网格策略再审视：银行定价下限，保险定价上限

网格策略再审视：银行定价下限，保险定价上限 利率周度策略 本报告导读： 利率上限由保险需求决定，下限则由银行的有效需求决定，弱震荡下的网格策略适用性重新凸显。 孙越(分析师)021-38031033sunyue6@gtht.com登记编号S0880525080004 投资要点： 利率上限:保险配置资金对静态收益率“高度”提升。利率上行见顶的关键之一在于高风偏资金的逆势回流，而这一部分边际增量资金主要还是来自于保险。在此基础上，保险资金的合意配置点位就决定了利率的上限。2025年8月以来当30年国债上行至2.0%上方、30年地方债上行至2.25%上方时，保险净买入会明显增加；从30年活跃券2500002日内走势来看，收益率上行至2.03%以上则明显触顶回落。因此，当30年国债上行至2.0%以上（特别是接近2.05%时），30年地方债在2.25%以上时，配置性价比就较高，此外，考虑2025年30Y-10Y国债利差中枢约为20bp，对应10年国债利率上限则在1.80%~1.85%左右。此外，考虑到8月8日后发行的利率债需要承担3%-6%税率增值税（利息收入），理论上会推高新券收益率约5bp~10bp，因此10年国债新券在1.90%左右、30年国债新券在2.10 %上方（特别是接近2.15%时）、30年地方债新券在2.30%~2.35%以上后性价比较为凸显。利率下限:银行资金的有效需求和存单利率。当前债市难以定价贷 REIT打新策略数据一览2025.09.03地方债发行高峰，利差加点维持高位2025.09.01配置盘对超长债偏好未起2025.09.01MLF投放后，大行融出尚未提升2025.08.31重新审视，债市还在“定价”基本面吗2025.08.31 款偏弱的原因之一在于，银行的中长期配债成本仍然偏贵，对债券的“有效需求”不足。故当10年期国债利率压低至存单利率+一定carry加点后，下行空间即会不足，形成一定下限约束。基于历史数据，考虑银行资金配置所需的carry空间，利率下限大致在存单利率加点10bp左右,考虑当前存单利率在1.65%，则对应10年国债利率则在1.75%，30年国债利率则在1.95%左右。往后看10年期国债能否突破该下限下行，关键在存单利率能否下行，而这又与央行和银行资金流出相关，4季度大幅下行空间不大，但9月可能有一定机会。 在这种利率上下限均较为清晰的弱震荡环境下，网格策略的适用性再次凸显。网格策略的核心在于利用波动获利，而在当前震荡环境中，行情缺乏明确的单边趋势，传统买入持有策略难以获得显著收益，但网格策略则能较好地适应这种市场特性，通过频繁的波段交易积累利润。 在实际操作中则需要注意以下三个要点：①网格区间方面，10债震荡区间为1.75%~1.85%；30债震荡区间为1.95%~2.05%，新券则对应税率加点，网格间隔为1~2bp；②加仓节奏方面：考虑到利率涨跌概率在区间不同位置分布不均，因此实际中加仓节奏也需要考虑博弈性价比，在利率处于区间50%分位数以上，考虑增加加仓密度与频率。此外，当30Y-10Y利差处于25bp以上时，可以考虑加仓力度向超长债倾斜，而当30Y-10Y利差处于20bp以下时，则加仓力度建议向10债倾斜；③止损设置方面：考虑到9月末政治局会议召开，届时或需要关注财政或支持中长期资金入市的加码，同时严密观测周期股、周期类商品（如有色）的波动造成PPI上升的预期，操作上则建议适当谨慎。 风险提示：流动性超预期收紧；经济修复大幅加速；债券供给放量。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录 1.弱震荡下的网格策略再审视：银行决定下限，保险决定上限...................31.1.利率上限由保险需求决定，下限则由银行有效需求决定.....................31.1.1.利率上限：保险配置资金对静态收益率“高度”提升.................31.1.2.利率下限：银行资金的有效需求和存单利率.................................41.2.当前震荡格局下网格策略适用性凸显....................................................51.3.现阶段网格策略如何操作：区间、节奏与止损....................................52.债市周度复盘..................................................................................................63.资产相对性价比..............................................................................................93.1.新老券利差整体扩张................................................................................93.2.信用利差、期限利差表现分化..............................................................104.风险提示........................................................................................................10 1.弱震荡下的网格策略再审视：银行决定下限，保险决定上限 近期债市反弹后重新进入弱震荡格局，与此同时利率上下限也已经逐渐清晰，其中上限由保险需求决定，关键在于其合意配置点位，下限则由银行有效需求决定，大致在存单利率加点10bp左右。在这种利率上下限均较为清晰的弱震荡环境下，网格策略的适用性再次凸显。 1.1.利率上限由保险需求决定，下限则由银行有效需求决定 7月以来，随着股市的走强，债市则经历了回调、企稳并短暂回暖并重回弱震荡格局；纵观近一个月的行情波动与机构行为，当前利率的上下限已渐趋明朗，其中： ①利率上限由保险需求决定，其中30年国债老券为2.0%以上（特别是接近2.05%时），30年地方债老券为2.25%，10年国债老券则为1.80%-1.85%（新券则要考虑不同的利率加点）； ②利率下限则由银行的有效需求决定，若存单无有效利率下行，10年国债利率在1.75%左右，30年国债利率则在1.95%。 1.1.1.利率上限：保险配置资金对静态收益率“高度”提升 在8月24日利率策略周报《债市何时回调到位——关注三个特征》中我们就指出过，“债市回暖的关键可能还在于此前流出的高风偏资金回流，考虑到股市仍相对强势基础上基金私募资金回流暂难以期待，可能的逆势投资的边际增量资金主要还是来自于保险资金的重新增加流入”，即利率上行见顶的关键之一在于高风偏资金的逆势回流，而这一部分边际增量资金主要还是来自于保险。 在此基础上，保险资金的合意配置点位决定了利率的上限。一方面，从机构净买卖数据来看，2025年8月以来当30年国债上行至2.0%上方、30年地方债上行至2.25%上方时，保险净买入会明显增加；另一方面，从30年活跃券2500002日内走势来看，收益率上行至2.03%以上则明显触顶回落；因此，当30年国债上行至2.0%以上（特别是接近2.05%时），30年地方债在2.25%以上时，配置性价比就较高。2025年30Y-10Y国债利差中枢约为20bp。 对应10年国债利率上限则在1.80%~1.85%左右，同时考虑到在权益偏强扰动下，30年国债较10年国债的弹性更足，债市波动时，10年期国债可以通过拉开-收窄与30年国债的利差压低波动，10年国债1.85%左右的上限可能更为稳健。 此外，考虑到8月8日后发行的利率债需要承担3%-6%税率增值税（利息收入），理论上会推高新券收益率约5bp~10bp，因此10年国债新券在1.90%左右、30年国债新券在2.10%上方（特别是接近2.15%时）、30年地方债新券在2.30%~2.35%以上后性价比较为凸显。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：Wind 1.1.2.利率下限：银行资金的有效需求和存单利率 参考报告《重新审视，债市还在“定价”基本面吗》（2025.08.31），当前债市难以定价贷款偏弱的原因之一在于，银行的中长期配债成本仍然偏贵，对债券的“有效需求”不足。故当10年期国债利率压低至存单利率+一定carry加点后，下行空间即会不足，形成一定下限约束。 由于目前债市资本利得预期已经明显降温，并且股市、商品等风险资产的持续偏强也使得债券资产博弈性价比不足（实际上此前的回调一定程度上就是因为这部分资金的持续流出），因此利率短期触顶并不断下行时，多资产高风偏资金不会继续参与博弈，债市定价权就回到对利率相对不敏感的银行等配置型资金手中。 基于历史数据，考虑银行资金配置所需的carry空间，利率下限大致在存单利率加点10bp左右。在当前债市资本利得博弈预期显著弱化的基础上，银行资金配置也会充分考虑carry空间，参考历史来看，2024年11月之前，10年国债与1年AAA存单利差多数保持在0bp-30bp之间，因此可以认为正常情况下银行资金所需carry空间中枢最低为10bp左右，考虑当前存单利率在1.65%，则对应10年国债利率则在1.75%，30年国债利率则在1.95% 左右。 10年期国债能否突破该下限下行，关键在存单利率能否下行，而这又与央行和银行资金流出相关，4季度大幅下行空间不大，但9月可能有一定机会。从中长期维度看，考虑到货币政策改革（存单利率和OMO脱钩，财政政策发力快于货币政策等），存单利率大幅下行的空间越来越窄。但短期内，从9月初的资金情况和央行8-9月买断式逆回购、MLF投放看，9月资金中性偏宽松。同时考虑到9月后保险资金回流银行等影响，存单利率有望小幅下行，带动债市利率下限下行5BP左右至1.7%（10年国债）。 数据来源：Wind 1.2.当前震荡格局下网格策略适用性凸显 短期来看，债市或仍将维持弱震荡格局。正如前文所言，目前利率上限与下限的短期定价也依赖于银行、保险等机构行为，而考虑到当前权益市场仍相对强势，无论是银行还是高风偏资金的买债需求很难出现增加，同时政策利率调降的可能性也不大，所以短期内债市预计仍将在弱震荡格局下运行，但波动幅度和波动周期则会相应加大。 而在这种利率上下限均较为清晰的弱震荡环境下，网格策略的适用性再次凸显。网格策略的核心在于利用波动获利，通过在预设的区间内进行一系列“低买高卖”来捕捉波段收益，而在当前震荡环境中，含行情缺乏明确的单边趋势，这使得传统买入持有策略难以获得显著收益，但网格策略则能较好地适应这种市场特性，通过频繁的波段交易积累利润。 1.3.现阶段网格策略如何操作：区间、节奏与止损 网 格 区 间 方 面 ：10债 震 荡 区 间 为1.75%~1.85%；30债 震 荡 区 间 为1.95%~2.05%，网格间隔为1~2bp，新券则对应税率加点。常见的网格层数范围是5-10层，考虑当前震荡幅度并不大，因此可以将网格间隔设置在1~2bp左右，其中操作较为灵活、波段博弈较为精细的资金可以选择窄网格，而配置属性更强的资金则可以选择宽网格。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 加仓节奏方面：利率偏高时以及关键点位附近增加加仓力度或频率。虽然我们建议网格间隔在1~2bp左右，但考虑到利率涨跌概率在区间不同位置分布不均，即两端更容易出现反向波动，因此实际中加仓节奏也需要考虑博弈性价比，在利率处于区间50%分位数以上（10债老券1.80%、新券1.90%左右，30债老券2.0%、新券2.10%）考虑增加加仓密度与频率。此外，当3