【债券深度报告】债券类属研究系列之一：存单定价再思考，上下限、供需、比价

一、存单定价新变化：传统框架失效？

• 以往以DR007加点作为存单下限的锚定失效，2024年下沿不断向下突破，存单阶段低点与资金的价差压缩至10-20bp左右，近期更突破DR007。
• MLF弱化了中期政策利率的地位后，近期延续缩量续作的状态，其作为存单定价上沿保护的效力减弱，不排除存单定价短期突破MLF利率。

二、定价思考：存单的上下沿在哪？

• 下限（资产替代）：同业存款被限价，存单作为替代性资产，逆回购利率或可作为其下限。考虑资金转松，广义基金等机构对于存单的配置意愿回归，或可将1.5%作为存单定价的下沿。
• 上限（负债替代）：MLF地位弱化后，对于存单定价的保护或弱化，但在MLF延续缩量回笼的趋势下，不排除存单定价继续上行突破。
• 资产比价：10y国债或可作为1年期存单的定价参考。当前存单定价明显高于10年期国债，配置价值值得关注。

三、供需展望：供大于求，定价短期“偏高”，关注配置价值

• 供给：同业存款降价后，活期存款外流压力主要在大行，存单发行有动力。今年国股行存单额度空间或有明显提升，预计较2024年增长3-4万亿；股份行存单额度或增加2.7万亿。
• 需求：非法人产品开年以来配置情绪偏弱，处于存款、存单间的配置“再均衡”过程。DR007按照偏高OMO利率30-40bp（1.8-1.9%）进行考虑，货币市场融出收益或在2.0-2.1%附近，当存单提价至该区间后，配置力量或逐渐回归。后续同业定期提支部分到期后，或对存单需求有增量支持。大行平衡久期指标，对于存单配置或仍有诉求。

四、从存单出发，看短端资产比价

• 从EVA的角度对比，考虑资本占用后的存单或为1年国债的下沿。扣除资本占用及税收成本之后，1年期存单的实际收益率在1.44%附近，短端国债与之价差处于相对偏低水平，即存单性价比抬升。
• 1y商金债与存单的价差主要取决于相对供给情况。当前商金债-存单价差处于0bp左右，位置相对偏低，存单相对性价比较高。
• 1y中短票与存单的价差与存单供求环境有一定对应性。当前阶段，存单供大于求时指向资金面偏紧，银行负债压力加大，由于存单收益率上行速度更快，中短票-存单利差多被动压缩。

五、风险提示

• 货币政策转向，银行负债压力继续加大。