【债券深度报告】债券类属研究系列之一：存单定价再思考，上下限、供需、比价

债券深度报告2025年02月26日 【债券深度报告】 存单定价再思考：上下限、供需、比价——债券类属研究系列之一 存单定价新变化：传统框架失效？ 华创证券研究所 一是，以往以DR007加点作为存单下限的锚定，但2024年以来下沿不断向下突破，引发市场对于存单下限的思考。存单下沿从DR007+40bp→DR007+10-20bp至突破DR007。 证券分析师：周冠南电话：010-66500886邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 二是，MLF弱化了中期政策利率的地位后，近期延续缩量续作的状态，是否还能够作为存单定价的上沿保护？ 定价思考：存单的上下沿在哪？ 证券分析师：宋琦电话：010-63214665邮箱：songqi@hcyjs.com执业编号：S0360523080002 下沿（资产替代）-OMO：或由买方力量决定，同业存款被限价，存单作为替代性资产，逆回购利率或可作为其下限。 上沿（负债替代）-MLF：或由银行机构的“刚性”供给压力决定，从负债替代的角度考虑，MLF地位弱化后，对于存单定价的保护或也弱化，但价格信号或仍有一定参考意义。 相关研究报告 比价参考-10y国债：部分银行金市FTP定价时参考存单。从资产端角度，大部分债券资产采用AC或OCI计价，若存单定价超过10y国债后（资产端收益锚），银行提价意愿或相对有限，关注存单定价明显偏高时的配置价值。 《【华创固收】转债配置更为积极，ETF延续高热度——24Q4公募基金可转债持仓点评》2025-02-18《【华创固收】2.3%以下，基金怎么选择信用债？ ——从2024Q4前五大持仓看债基信用策略》2025-02-17《【华创固收】负carry环境下的基金行为变化——债基、货基2024Q4季报解读》2025-02-16《【华创固收】地产违约潮尾声或至，中下游行业压力见长——2024年信用债违约年鉴》2025-02-06《【华创固收】多头思维，逢低布局——2025年转债年度策略》2025-02-06 供需展望：供大于求，定价短期“偏高”，关注配置价值 1、供给：有诉求，有约束 （1）主动意愿：同业存款降价后，活期存款外流压力主要在大行，存单发行有动力。 （2）额度空间：存单备案额度或有较大提升。同业活期大幅外流后，今年国有行存单额度空间或有明显提升，按照已发布数据推测，或较2024年增长3-4万亿。参考股份行存单额度更新情况，预计股份行存单额度或增加2.7万亿。 2、需求：机构配置再均衡 （1）非法人产品开年以来配置情绪偏弱，处于存款、存单间的配置“再均衡”过程。若DR007按照偏高OMO利率30-40bp（1.8-1.9%）进行考虑，R007与DR的价差按照20bp的均值叠加，货币市场融出收益或在2.0-2.1%附近，当存单提价至该区间后，配置力量或逐渐回归。后续同业定期提支部分到期后，或对存单需求有增量支持。 （2）大行平衡久期指标，对于存单配置或仍有诉求。国有控股大型商业银行的经济价值变动超过其一级资本的15%时将引起监管关注和后续评估。考虑应对监管，大行对于短端配置也有明显增强。2024年年初大行对存单配置明显增强；2024年8月以来政府债券供给放量，随着国债买卖、买断式逆回购工具的设立，大行对于短国债、短国开的配置明显增多，对于存单的配置未再进一步提升。2025年1月国债买卖暂停后，银行对于存单继续进行增配。 从存单出发，看短端资产比价 其一，从EVA的角度对比，考虑资本占用后的存单或为1年国债的下沿。扣除资本占用及税收成本之后，1年期存单的实际收益率在1.44%附近，短国债与之价差相对偏低，即存单性价比略高。 其二，1y商金债与存单的价差主要取决于相对供给情况。商金债相对于存单的供给减少时，对应商金-存单利差多会收窄。当前商金债-存单价差处于0bp左右，位置相对偏低。 其三，1y中短票与存单的价差与存单供求环境有一定对应性。当前阶段，存单供大于求时指向资金面偏紧，银行负债压力加大，由于存单收益率上行速度更快，中短票-存单利差多被动压缩。 风险提示：货币政策转向，银行负债压力继续加大。 投资主题 报告亮点 1、货币政策框架改革以及同业存款定价优化后，对于存单定价框架进行更新。年末存单收益率快速下行后，近期大幅提价，且波动区间突破或触及以往历史经验得出的存单定价的上下沿。本文对央行改革及同业监管后的存单定价框架进行更新。 2、结合存单市场的重要变化分析供求形势。对于2025年存单备案额度情况进行更新；需求方明确了非法人产品及银行配置存单的新特征。 3、从存单出发，梳理与短端资产的比价情况。考虑存单的EVA价值可以作为1y国债的相对下沿；存单与1y商金债、存单与1y中短票的价差变化市场关注较多，本文观察历史数据总结了利差变化规律。 投资逻辑 短期存单市场供需结构偏不利，“供大于求”的状态下，银行或仍有一定的提价换量的压力。央行投放相对克制，一般存款增长偏弱等因素共同作用，不排除存单定价短期突破MLF利率。不过，从央行调控、非法人产品等配置资金“再均衡”的比价角度2.1%以上存单大幅提价的概率有限，仍然建议投资者优先关注存单配置价值。后续若资金价格修复，广义基金等对于存单的配置倾斜，不排除二季度往后存单定价或仍有一定下行空间。从短端比价的角度，存单相较1y国债、1y商金债、1y中短票等配置价值均有所抬升。 目录 一、存单定价新变化：传统框架失效？.........................................................................5 二、定价思考：存单的上下沿在哪？.............................................................................6 （一）下限（资产替代）：OMO或是存单定价的下沿.................................................6（二）上限（负债替代）：MLF的保护或有弱化，但仍有一定参考意义..................6（三）资产比价：10y国债或可作为1年期存单的定价参考......................................7 三、供需展望：供大于求，定价短期“偏高”，关注配置价值...................................7 （一）供给：有诉求，有约束.........................................................................................7（二）需求：机构配置再均衡.........................................................................................9 四、从存单出发，看短端资产比价...............................................................................10 五、风险提示...................................................................................................................12 图表目录 图表1存单下限和资金的价差不断压缩.............................................................................5图表2存单-DR007年度中枢变化.......................................................................................5图表3存单定价高于MLF后，MLF余额多上行..............................................................5图表4 2024年以来MLF余额快速缩量..............................................................................5图表5逆回购利率或可作为存单定价的相对下限.............................................................6图表6存单和MLF比价情况...............................................................................................7图表7上市银行金融投资中账户情况.................................................................................7图表8存单定价高于10y国债，关注配置价值.................................................................7图表9同业存款外流主要集中在大行.................................................................................8图表10年初以来各类型银行存单净融资情况...................................................................8图表11上市银行同业负债占比（考虑存单）...................................................................8图表12上市银行同业负债占比（不含存单）...................................................................8图表13 2025国股行存单备案额度更新情况（亿元）......................................................8图表14理财开年以来二级市场配置存单情况...................................................................9图表15货币基金去年四季度增配存单...............................................................................9图表16大行久期指标压力大，2024年“买短”增加....................................................10图表17大行存单配置明显增加.........................................................................................10图表18 4月存单定价以下行居多......................................................................................10图表19 4月、7月理财季节性放量...................................................................................10图表20考虑资本占用后的存单或为1年国债的下沿....................