证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 证 券 研 究报告 【债券深度报告】（2019-06-04） 城投非标违约启示录——城投债系列思考之一  随着城投非标违约案例的增多，市场对其讨论的热度逐渐上升，我们梳理了从2009年到2019年3月底公开市场资料中能够获取的38起城投非标违约案例，分析其违约的主要原因，对城投债的影响并提出相关投资建议。  监管政策的收紧叠加政信合作项目等非标产品到期量增加，或是非标违约高发的主因。地区上看，城投非标违约主体主要集中于内蒙古与西南三省——贵州、四川、云南等地；发生时间上看，2018年以前城投非标违约鲜有发生，在2018年发生逆转，仅在2018年就发生了21起，占总案例数量的55%；产品结构来看，信托计划与资管计划占据比重较高，共计有18起，占总数的47%；融资主体的行政级别来看，县级平台主体占据18起，政府财政能力较弱叠加项目收益不确定性较大，致使县级平台非标违约较多。  对于城投非标的具体原因，主要从四个方面进行分类总结：（1）公司经营活动角度看，关注平台公司营收能力、存货及其他应收款比重，存货和应收款占公司资产比重过高，资产变现能力较差，平台公司经营现金流不稳定，容易引起违约问题；（2）地方政府角度看，关注当地政府的财政实力和地方政府对平台政策的调整，其中有7家违约主体受政府财政能力下降影响造成非标违约；（3）企业自身问题角度看，关注企业对外担保规模变化及领导人违法接受调查对公司经营方面的影响，有多起案例出现此类原因，导致延期兑付，进而发生非标违约；（4）其他因素角度看，资产负债存在汇率风险敞口或会削弱公司偿债能力，资产端和负债端的币种不同，需要对汇率风险敞口进行对冲。  在所有城投非标违约主体中，共有10家主体在非标违约时点有存续债，通过对10家城投存续债收益率估值的分析，可以得出：（1）10家城投主体中有9家债券收益率估值在非标产品违约后出现明显上行，表明投资者担忧因公司非标违约，所带来公司偿债能力的恶化；（2）收益率估值变化的时间上看，公司债券收益率估值上行速度明显加快，反应信息更加迅速；（3）收益率变化幅度方面，收益率估值变化幅度前期大，后期逐渐收敛，平均来看，非标违约后相关主体债券上行约129BP；（4）评级机构对公司非标违约越来越关注，但并未因非标违约而调整公司长期信用评级，仅将公司列入信用评级观察名单。  非标违约对城投债投资的几点启示：（1）投资债务负担较高地区或县级城投平台的非标产品风险程度较高，建议投资者根据自身风险偏好谨慎参与相关城投债；（2）投资者需谨慎对待主营业务受政策调整影响较大、存货及其他应收款占总资产比重过高的城投公司；（3）投资者需关注地方财政实力及地方政府对辖区内城投平台资源整合政策的变动，主要是两者将分别影响到平台回款状况和标的城投的信用资质；（4）在投资信托与资管计划等非标产品时，需谨慎看待政府担保函、承诺函等文件的有效性；（5）部分管理人可能存在过于追求业绩增长而放松风控标准的冲动，关注管理人的风控水平；（6）对于相应主体城投债投资者或者城投非标投资者来说，识别最终筹资人相当重要。  风险提示：城投平台非标违约增多，已明显影响到城投整体融资环境。 证券分析师：周冠南 电话：010-66500918 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com 执业编号：S0360517090002 联系人：陈甲 电话：010-66500801 邮箱：chenjia@hcyjs.com 《【华创固收】企业盈利有所恢复，可转债市场一季度表现不俗》 2019-05-20 《祸起萧墙：公司治理问题导致违约案例汇总——债券违约复盘系列之三20190527》 2019-05-27 《原油真的存在供给缺口吗？——基于伊朗产量不断下降对供给影响的情景测算20190530》 2019-05-30 《【华创固收】下修博弈面面观——华创债券可转债研究手册系列之二》 2019-05-31 《“接管事件”后，6月资金面怎么看？——华创债券6月流动性月报20190602》 2019-06-02 相关研究报告 华创证券研究所 债券研究 债券深度报告 2019年06月04日 债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 目 录 一、地方政府基建任务催生平台非标融资需求 ..................................................................................................................... 5 二、四角度梳理城投平台非标违约 ......................................................................................................................................... 6 三、探究城投非标违约原因：来自政府其他应收款占比高、存货占资产比重大，资产流动性差 ................................. 7 （一）平台公司营收能力、存货和其他应收款的比重及构成值得注意 ..................................................................... 8 （二）关注当地政府的财政实力和地方政府对平台公司政策的调整 ....................................................................... 10 （三）警惕企业对外担保规模变化及管理层变动对公司经营方面的影响 ............................................................... 10 （四）资产负债存在汇率风险敞口等其他因素或会削弱公司偿债能力 ................................................................... 11 四、细究非标违约对城投债估值变动影响 ........................................................................................................................... 13 （一）鄂尔多斯东胜城投担保“12蒙恒达”违约 .......................................................................................................... 13 （二）绵阳科技城担保贷款出现本金逾期及欠息 ....................................................................................................... 13 （三）云南资本信托计划违约 ....................................................................................................................................... 14 （四）天长城投担保信托计划违约 ............................................................................................................................... 14 （五）科尔沁城投资管计划违约 ................................................................................................................................... 15 （六）黔东南州凯宏资产资管计划违约 ....................................................................................................................... 15 （七）安岳城投资管计划违约 ....................................................................................................................................... 16 （八）金鑫投资资管计划违约 ....................................................................................................................................... 16 （九）呼和经开担保信托计划违约 ............................................................................................................................... 17 （十）韩城城投信托计划违约 ....................................................................................................................................... 17 （十一）违约后市场反应总结 ....................................................................................................................................... 18 五、城投非标的六点建议思考 ............................................................................................................................................... 19 六、风险提示 ........................................................................................................................................................................... 21 债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 图表目录 图表 1 基建拉动经济的作用逐年升高 ................................................................................................................................. 5 图表 2 2009年后城投债发行量快速上升 ..........