证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 证 券 研 究报告 【债券深度报告】 城投平台监管政策启示录——城投债系列思考之三  经过十几年的发展，城投平台监管政策经过多轮松紧转换的变化过程，也构成了城投债投资的逻辑主线之一，政策基调的变化可以说是城投债的“基本面”。为此，我们梳理了从2009年城投平台大发展时期至今的主要监管政策变化周期，希望为城投债投资领域提供一定思路和线索。  第一阶段：金融危机后“四万亿”经济刺激政策出台，城投平台进入快速发展期。分税制改革后地方财权和事权不匹配，地方政府尝试注资设立融资平台以获取融资，但整体发展缓慢，2008年金融危机爆发后，基建等经济刺激政策出台，融资平台数量和融资规模大幅增长。  第二阶段：2010年国发19号文首次对城投平台监管，政策先紧后松。收紧：2009年监管机构对地方融资平台以支持为主，融资平台经历前期无序扩张后，国发19号文首次收紧城投政策。转松：2010-2011年经济下行，基建投资加码，棚改计划推进，监管层放松平台融资管控，城投再次迎来发展。  第三阶段：43号文后政策基调以开正门为主，堵偏门较少，政策实际有所放宽。《预算法》和国发43号文确立了“开正门”和“堵偏门”并举的地方政府融资方向，虽然有43号文剥离城投平台的政府性融资职能，但在经济下行压力下政策基调以开正门为主，堵偏门的政策相对较少，叠加公司债发行主体大幅扩容，城投政策实际上有所放宽。  第四阶段：2016年三季度城投政策大幅收紧，平台融资进入暗淡期。国办88号文延续43号文的精神，但以防风险、堵偏门为主。50号文加强多部委联合监管，细化监管，并确定整改时点。87号文和92号文分别对政府购买服务和PPP违规举债形式的监管。  第五阶段：2018年7月国常会之后城投政策由紧转松。自2018年下半年监管机构明确保障平台合理融资需求，多部委陆续局部放宽平台融资条件。2019年下半年以来，继续加大“开正门”力度，堵偏门放松但须以不增加隐性债务为前提。  城投平台监管政策的底线：（1）加大“开正门”力度，但以遏制地方政府隐性债务增量为前提；（2）多种方式化解存量隐性债务，稳妥缓和地方债务风险；（3）严禁违规担保和变相举债，禁止PPP、政府购买服务项目中的不规范行为；（4）完善政府守信践诺机制，加强地方政府债务问责机制，强调债务终身问责。  城投平台监管政策的边际变化：（1）专项债规模扩容，平台将承接部分专项债项目，高层承认存量债务的合理性；（2）多部门联合监管，政策协调性加强，效果更加及时、有效；（3）隐性债务置换工作陆续推进，多数地区进展相对顺利；（4）支持平台市场化转型，鼓励国家级经开区平台IPO上市。  投资建议：当前基建政策发力被中央高层再次提及，叠加专项债持续放量，以及隐性债务置换工作继续推进，城投平台融资政策或有进一步放宽迹象，城投债或将继续成为下沉资质的首选品种。  风险提示：经济环境有所好转，基建政策发力不及预期，城投监管政策边际收紧，城投债收益率有所上行。 证券分析师：周冠南 电话：010-66500918 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com 执业编号：S0360517090002 联系人：陈甲 电话：010-66500801 邮箱：chenjia@hcyjs.com 《危机下美欧日英的政策选择及空间盘点——华创债券疫情跟踪系列专题之十三》 2020-03-27 《自上而下盘点新老基建行业个券—华创债券转债专题报告20200330》 2020-03-30 《四川：聚焦成都经济圈，省内区域分化显著——华创债券城投全景系列之七》 2020-04-02 《三月新增三家违约主体，违约率略有上升——华创债券3月信用观察月报》 2020-04-03 《底部区域蛰伏，期待政策发力——华创债券3月可转债月报》 2020-04-06 相关研究报告 华创证券研究所 债券研究 债券深度报告 2020年04月07日 债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 投资主题 报告亮点 系统分析了从2009年城投大发展时期至今，近十几年主要城投监管政策的变化。我们将城投监管政策变化划分为五个阶段，并结合每个阶段所处的经济环境，总结此阶段的城投政策的监管重点和基调变化。最后提炼城投平台监管政策的几点底线和边际变化，并对后续城投债品种的投资给出相关投资建议。 投资逻辑 城投债的投资逻辑主要是看城投债监管政策基调的变化，其政策监管基调的变化可以说是城投债的“基本面”。当前基建政策发力被中央高层再次提及，叠加专项债持续放量，以及隐性债务置换工作继续推进，城投平台融资政策或有进一步放宽迹象，城投债或将继续成为下沉资质的首选品种。 9YaXqVoYnWkXiYfWwVmMqM6M8Q7NpNnNpNoOiNpPnRkPqQvN9PnMoMNZoOpRNZnMnM 债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 目 录 一、第一阶段：金融危机后“四万亿”经济刺激政策出台，城投平台进入快速发展期 ..................................................... 5 二、第二阶段：2010年国发19号文首次对城投平台监管，政策先紧后松 ...................................................................... 5 （一）融资平台经历前期无序扩张后，国发19号文首次收紧城投政策 ................................................................... 5 （二）经济下行，基建投资加码，棚改计划推进，监管层放松平台融资管控 ......................................................... 6 三、第三阶段：43号文后政策基调以开正门为主，堵偏门较少，政策实际有所放宽 .................................................... 7 四、第四阶段：2016年三季度城投政策大幅收紧，平台融资进入暗淡期 ........................................................................ 9 （一）国办88号文延续43号文的精神，但以防风险、堵偏门为主 ......................................................................... 9 （二）50号文加强多部委联合监管，细化监管，并确定整改时点 ............................................................................ 9 （三）87号文和92号文分别对政府购买服务和PPP违规举债形式的监管 ............................................................ 10 （四）此阶段监管特点：监管政策具体、实操性强，强调联合监管，规定整改时点 ........................................... 11 五、第五阶段：2018年7月国常会指出保障融资平台合理融资需求，城投政策由紧转松 .......................................... 12 （一）2018年下半年城投监管政策基调逐渐转为边际放宽 ...................................................................................... 12 1、自2018年下半年监管机构明确保障平台合理融资需求，多部委陆续局部放宽平台融资条件 ................... 12 2、监管层逐步加大“开正门”力度，城投融资条件放宽须以不增加地方政府隐性债务为前提 .......................... 13 （二）2019年下半年以来，继续加大“开正门”力度，堵偏门放松但须以不增加隐性债务为前提 ....................... 14 六、城投平台监管政策的几点底线和边际变化 ................................................................................................................... 15 （一）城投平台监管政策的底线 ................................................................................................................................... 16 （二）城投平台监管政策的边际变化 ........................................................................................................................... 17 （三）投资建议：当下基建政策再次发力，城投监管政策或将继续维持宽松 ....................................................... 18 七、风险提示 ........................................................................................................................................................................... 18 债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 4 图表目录 图表 1 1994年分税制改革后地方财政收入比重大幅下滑 ................................................................................................ 5 图表 2 2010年6月之后城投债发行缩量并不显著 ............................................................................................................ 6 图表 3 2010年二季度经济再次面临下行压力 .................................................................................................................... 6 图表 4 棚改计划后每年计划和实际执行的棚改情况 ......................................................................................................... 7 图表 5 2009年至2015年保障房计划和实际执行情况 ......................................