城投债系列思考之八：哪些城投主体可能提前兑付？

债券研究 证券研究报告 债券深度报告2024年01月11日 【债券深度报告】 哪些城投主体可能提前兑付？ ——城投债系列思考之八 华创证券研究所 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 证券分析师：张晶晶 电话：010-66500984 邮箱：zhangjingjing@hcyjs.com执业编号：S0360521070001 证券分析师：�紫宇 邮箱：wangziyu@hcyjs.com执业编号：S0360523110002 相关研究报告 《【华创固收】从历轮化债市场表现看本轮化债后续演绎——城投债系列思考之七》 2024-01-09 《【华创固收】波澜不惊，更加极致——2024年利率债年度投资策略》 2023-12-13 《【华创固收】拨开迷雾，积极以对——2024年可转债年度投资策略》 2023-12-12 《【华创固收】主线延续，顺势而为——2024年城投债年度投资策略》 2023-12-11 《【华创固收】风云际会，“卷”中求变——2024年信用债年度投资策略》 2023-12-11 随着10月特殊再融资债券发行开启，近期城投债券提前兑付现象明显增多，单月新增公告的拟提前兑付规模连创近�年新高，12月更是达到2015年以来历史新高。除了特殊再融资债券发行影响外，在中央引导金融机构支持化债且部分区域有优化债务结构需求的背景下，城投公司提前兑付意愿有所增强。不同兑付价格、交易状态的债券面临提前兑付时收益有所不同，当前该如何把握“提前兑付”带来的投资机会，哪些主体可能会发生提前兑付？ 提前兑付的收益与风险 1、超额收益：兑付价格=兑付净价+期间应计利息，若兑付净价较高，可带来超额收益，如果较低则带来损失。从应计利息来看，中长久期债券存在“期限利差”，若被提前兑付的债券票面利率较高，投资者也可获得超额收益。 2、风险来源：（1）如果持有人议价能力较弱，兑付价格不合理，可能带来亏损。（2）持仓较小的债权人话语权小，容易“被表决”。（3）债券提前到期，在当前“资产荒”行情下，存在一定的再投资风险。 提前兑付债券有哪些特征？ 1、从区域分布来看，2023年9月底前进行公告且当前已完成提前兑付的城投债券中，辽宁、山东、湖南、浙江、江苏、黑龙江、福建等区域规模超200亿 元，而2023年10月以来，提前兑付债券相对更集中于重点化债省份，此外湖南（特殊再融资债券发行规模较大）、浙江、安徽规模也较大。 2、从行政层级分布来看，2023年9月底前江苏、浙江提前兑付以区县级平台为主，广西、黑龙江等偏尾部区域平台以地市级为主，中间梯队省份有所分化但也以地市级与区县级平台为主，而2023年10月以来，多区域提前兑付的地市级平台占比相比以往有所提升。 3、从剩余期限分布来看，2023年9月底前提前兑付债券剩余期限以3-5年、 2-3年、1-2年为主，合计占比达85%。2023年10月以来3-5年期占比从35%降至25%，1年以内占比从11%增加至20%，提前偿还剩余期限有明显缩短，或与2024年城投“不爆雷”安全底线及近年来中短期债券发行占比较高有关 4、从票面利率分布来看，2023年9月底前与2023年10月以来进行公告且当前已完成提前兑付的城投债券中，票面利率6%以上的债券占比分别为74%、71%，与历史上的提前兑付相似，兑付主力仍为高息债券。 哪些区域可能发生提前兑付？ 1、特殊再融资债券角度：关注再融资债发行额度较高且高票息债券较多的省份，如云南、广西、重庆、湖南等； 2、银行贷款置换角度：关注2024年底前到期的经营性债务规模较大、存量债付息成本较高的重点省份，如重庆、云南等，对于非重点省份，可结合其金融资源丰富度来看，若确定地方协调金融资源置换高息债务的能力及积极性较高，亦可择机参与。 如何进行择券？ 1、筛选逻辑：考虑到近期提前兑付以面值进行兑付是主流，处于溢价状态的债券按面值兑付可能会承受损失，折价状态的债券则可赚取部分资本利得。所以本次如果要博取提前兑付债券的收益，则应选择处于折价状态的高息债券。2、筛选标准：可按照估值净价小于面值、剩余期限半年以上、票面利率6%及以上的标准对当前存量城投债券进行筛选。 3、筛选结果：共筛选出210只债券，余额1047亿元，山东、四川、湖南、广 西、重庆等区域符合条件债券超20亿元。 风险提示：数据统计与计算或与实际情况存在一定偏差、提前兑付价格不及预期、超预期信用风险事件发生。 投资主题 报告亮点 本文通过研究城投债券提前兑付的流程机制与案例，同时对比历史上的城投债券提前兑付与近期提前兑付的特征变化，给出如何把握城投债券提前兑付的投资机会，并防范风险。 1、城投债券提前兑付的影响：分析历史上的城投债券提前兑付的规模变化规律，拟提前兑付公告发布日与持有人会议召开日前后债券估值的变化，以及提前兑付对区域的影响。 2、提前兑付的流程与案例：分析城投债券提前兑付需要经过哪些流程，不同的兑付价格分别面临何种风险与收益。 3、“提前兑付”带来的投资机会：研究历史上的城投债券提前兑付与近期提前兑付的特征变化，分析哪些城投债券更可能提前兑付，并重点结合近期提前兑付的价格特征，挖掘出哪些债券可以博取超额收益。 投资逻辑 近期提前兑付以面值进行兑付是主流，处于溢价状态的债券按面值兑付可能会承受损失，折价状态的债券则可赚取部分资本利得。所以本次如果要博取提前兑付债券的收益，则应选择处于折价状态的高息债券 1、筛选标准：可按照估值净价小于面值、剩余期限半年以上、票面利率6% 及以上的标准对当前存量城投债券进行筛选。 2、筛选结果：共筛选出210只债券，余额1047亿元，山东、四川、湖南、 广西、重庆等区域符合条件债券超20亿元。 目录 一、化债推进下城投债券“提前兑付”现象集中涌现5 （一）12月城投债单月提前兑付规模创历史新高5 （二）提前兑付反映区域偿债压力缓解，超预期收益与风险值得关注5 二、“提前兑付”的流程与案例分析7 （一）提前兑付的流程机制7 （二）城投债提前兑付的收益分解7 三、如何把握“提前兑付”带来的投资机会？9 （一）历史提前兑付债券的特征9 （二）哪些区域可能发生提前兑付？11 （三）择券策略12 四、风险提示13 图表目录 图表1历史上城投债提前兑付规模5 图表2持有人会议公告日与召开日前后债券平均收益率变化6 图表3云南康旅提前兑付修复当地信用环境（单位：BP）6 图表4提前兑付流程7 图表5不同情景下提前兑付的超额收益分析8 图表6提前兑付债券案例分析8 图表7提前兑付城投债券不同兑付价格的折溢价情况9 图表8提前兑付城投债区域、行政层级分布10 图表92023年10月以来提前兑付的期限分布10 图表102023年9月底前提前兑付的期限分布10 图表112023年10月以来提前兑付的票面利率分布11 图表122023年9月底前提前兑付票面利率分布11 图表13各省特殊再融资债券发行额度、债务结构、提前兑付与金融资源情况对比11 图表14符合条件的债券分布情况12 图表15符合条件的债券明细（面值与估值净价差值排名前30的债券）13 图表16符合条件的债券余额前30发行主体名单13 一、化债推进下城投债券“提前兑付”现象集中涌现 （一）12月城投债单月提前兑付规模创2015年来历史新高 自10月特殊再融资债发行以来，城投债券提前兑付现象明显增多。提前兑付是指未设立或者未按照提前偿还条款，需要通过召开持有人会议进行决议的提前偿还，属于“非事先约定的提前偿还”。从7月中央政治局提出“一揽子化债方案”开始，多部门积极表态助力地方政府债务化解，多地密集推出并落实化债支持政策与措施，城投进入新一轮的化债期。从化债工具来看，主要包括特殊再融资债券、协商金融机构支持化债、央行应急流动性支持等。随着10月特殊再融资债券发行开启，单月新增城投债券公告拟提前 兑付规模连创近�年新高，12月单月规模达523亿元，为2015年以来历史最高水平。 2023年以来，已有248只城投债券完成提前兑付，偿还规模达1102亿元，其中10- 12月公告的拟提前兑付规模达995亿元，已通过表决的规模为785亿元。回顾历史， 2017-2018年发行置换债券、2020年末至2022年6月发行特殊再融资债券期间，提前兑付规模均有明显增长。此外，在政策鼓励金融支持化债且部分区域有优化债务结构需求的背景下，城投公司提前兑付意愿更强。 图表1历史上城投债提前兑付规模 资料来源：企业预警通，Wind，华创证券 注：1、统计标准为当月公告的拟提前兑付城投债券规模，含发布公告后取消、暂未表决、未通过表决的债券，若某只债券未通过表决后再次公告，则重复进行统计。2、数据截至2023年12月31日。 （二）提前兑付反映区域偿债压力缓解，超预期收益与风险值得关注 城投公司提前兑付债券，一方面说明城投可获得更低成本的资金以进行债务置换，偿债压力在一定程度得到缓释，另一方面也可以向市场传达区域信用环境改善的信号。因此提前兑付城投债券对城投公司本身及区域造成的影响均值得关注。 从提前兑付的债券收益率表现来看，以债券持有人会议公告日为基准，前后估值收益率未有明显变化，在公告日后的第10个交易日左右，收益率才开始出现明显下行；以 债券持有人会议召开日为基准，会议召开后的3个交易日，收益率出现明显下行，一定 程度反映出提前兑付的城投债券估值有所提升，存在博取超额收益的空间。 图表2持有人会议公告日与召开日前后债券平均收益率变化 资料来源：Wind，华创证券 注：1、选取公告日后20天尚未兑付且有估值数据的债券构造公告日收益率曲线，合计894只债券； 选取会议日后10天尚未兑付且有估值数据的债券构造会议日收益率曲线，合计919只债券。2、提前 兑付样本数据截至2023年12月31日，收益率数据截至2024年1月10日。 以云南康旅事件为例，云南康旅集团提前兑付一定程度修复了区域信用环境。云南康旅集团2020年至2021年受疫情冲击以及地产行业周期下行影响，经营表现下滑明显，子公司地产板块业务去化速度较慢，云南城投置业亏损严重，导致负债高企，企业偿债压力加大，自身利差明显走阔，并带动云南省区域利差走阔。2022年9月15日，云南康旅集团发布公告，拟提前兑付康旅集团及下属子公司发行的债券。该举措较超预期，也表明了云南省政府对当地国企债券兑付的刚硬态度，一定程度提振了市场投资人信心， 尤其是省属国企信用环境有所改善，赎回潮后区域利差修复明显。图表3云南康旅提前兑付修复当地信用环境（单位：BP） 资料来源：Wind，华创证券 另外，需要关注的是，城投债券的提前兑付也蕴含着风险。首先，如果持有人议价能力较弱，兑付价格不合理，可能面临提前兑付带来的亏损。其次，持仓较小的债权人话语权小，容易“被表决”。最后，债券提前到期，在当前“资产荒”行情下，存在一定 的再投资风险。 二、“提前兑付”的流程与案例分析 （一）提前兑付的流程机制 如果城投债券未设立或者未按照提前偿还条款而进行提前兑付，一般需要经过以下流程： （1）发布召开债券持有人会议公告与会议议案等内容（最迟不晚于债权登记日前一交易日披露），确定会议召开日、召开形式（现场形式、线上形式、两者结合）、债权登记 日（当日持有债券的投资者可参加会议，一般为会议的前1-3个交易日）、预计兑付日、提前兑付的价格等。 （2）召开持有人会议，一般而言当代表债券未偿还份额且有表决权的50%以上的债券持有人（或持有人代理人）出席，方能召开。 （3）进行议案表决，交易所公司债券经出席会议且享有表决权的债券持有人所持表决权的50%以上同意方可生效，但对于银行间债券市场非金融企业债务融资工具，按照 《银行间债券市场非金融企业债务融资工具持有人会议规程》规定，提前兑付作为特别议案需要达到总表决权数额的90%以上通过才