城投随笔系列：城投债提前兑付进行时

城投债提前兑付进行时 2025年01月09日 ➢本轮提前兑付节奏偏缓 截至2024年12月31日，2024年拟提前兑付城投债规模为1001亿元。其中2-9月提前兑付节奏较为平缓，10月起开始逐渐上量，2024Q4占全年总量的40.37%。 2024年10月起，新一轮的特殊再融资债启动发行，而后化债“组合拳”政策公布，11月起置换隐债专项债启动发行：24Q4，特殊再融资债共发行3930亿元，置换隐债专项债发行20004亿元，置换债额度共计23934亿元。 分析师谭逸鸣执业证书：S0100522030001邮箱：tanyiming@mszq.com 与23Q4特殊再融资债密集发行后的提前兑付高峰对比：23Q4发行特殊再融资债13885亿元，此后快速迎来提前兑付集中式增长，23Q4城投债拟提前兑付规模达到845亿元。 研究助理赵悦颖执业证书：S0100123070012邮箱：zhaoyueying@mszq.com 而本轮城投债提前兑付响应则相对滞后，近2.4万亿置换债发行后，24Q4拟提前兑付城投债规模为404亿元，年后或有滞后形成的提前兑付高峰出现。 相关研究 分省来看，24Q4城投债提前兑付较多的区域有辽宁、江苏、重庆、安徽、河南等，其中江苏、安徽、河南在24Q4拿到的置换债均超1000亿元，江苏超3000亿元。 1.城投随笔系列：新主线：超额利差区域产业主体-2025/01/072.利率专题：1月，降准降息？-2025/01/063.信用策略周报20250105：信用补涨继续，超长普信蓄力-2025/01/054.批文审核周度跟踪20250105：本周通过、终止批文均减少，审核反馈天数增加-2025/01/055.固收周度点评20250105：债牛在途，预期差在哪？-2025/01/05 纵览24Q4发行置换债超1000亿元的区域，当前贵州、四川、浙江、山东、湖北区域的城投债拟提前兑付规模较小，或在此后有所体现。 ➢此轮提前兑付有何特点？ 2023Q4及2024Q4均是较大规模置换债集中发行后提前兑付开始上量的时期，我们择取这两个季度代表两轮提前兑付进行对比，以此观察此轮提前兑付有何特点？ 从行政层级分布来看，24Q4区县级平台拟提前兑付城投债的占比显著上升：主要是江苏省区县级贡献的增量，此外还有陕西、江西、贵州等区域。 从主体评级分布来看，仍是以AA+、AA为主：陕西、湖南、贵州等区域AA-主体拟提前兑付增多。 从兑付价格类型来看，23Q4以来，以面值+补偿兑付的占比逐渐上升，此前以面值兑付为绝对主流的情况有所转变：23Q4-24Q2，溢价债券以面值兑付占主流，，以面值+补偿与中债估值净价兑付的比例之和在15-27%区间；24Q3-24Q4，溢价债券以面值+补偿及中债估值净价兑付的比例显著上升，两种类型比例之和分别达49%、52%。 结合决议通过情况来分析：拟以面值兑付的溢价债券在24Q4决议通过率明显降低至66%，以面值+补偿及中债估值净价兑付的通过率为100%。 ➢关注两类提前兑付 面对或在年后来临的提前兑付高峰，我们可重点关注上文提到的两类债券，关注其可能带来的盈亏影响。 其一，持 有人 溢价买 入且 拟以面值 兑付 的债券 ，持 有人或面 临亏 损：23Q4-24Q1在广西、贵州、浙江、湖南区域规模较大；本轮24Q4在辽宁、湖南区域相对较多。 其二，持有人折价买入且拟以面值或面值+补偿兑付的债券，持有人或有盈利：23Q4在贵州、湖南、吉林区域相对较多；24Q4样本数较少。 ➢风险提示：城投口径偏差；部分数据缺失所导致的偏差；宏观经济、地方政府债务压力、区域及平台评价的主观性。 目录 1本轮提前兑付节奏偏缓.............................................................................................................................................32此轮提前兑付有何特点？..........................................................................................................................................53关注两类提前兑付....................................................................................................................................................94风险提示...............................................................................................................................................................10插图目录..................................................................................................................................................................11 在新一轮大规模债务置换的背景下，城投债的提前兑付正在逐渐起量，截至2024年末，提前兑付的节奏较2023年末偏缓，但我们仍可立足于当前时点观察，本轮提前兑付有哪些特点？本文聚焦于此。 1本轮提前兑付节奏偏缓 截至2024年12月31日，2024年拟提前兑付城投债规模为1001亿元。 其中2-9月提前兑付节奏较为平缓，10月起开始逐渐上量，2024Q4占全年总量的40.37%。 资料来源：wind，民生证券研究院注：数据截至2024年12月31日，下同。 2024年10月起，新一轮的特殊再融资债启动发行，而后化债“组合拳”政策公布，11月起置换隐债专项债启动发行：24Q4，特殊再融资债共发行3930亿元，置换隐债专项债发行20004亿元，置换债额度共计23934亿元。 与23Q4特殊再融资债密集发行后的提前兑付高峰对比：23Q4发行特殊再融资债13885亿元，此后快速迎来提前兑付集中式增长，23Q4城投债拟提前兑付规模达到845亿元。 而本轮城投债提前兑付响应则相对滞后，近2.4万亿置换债发行后，24Q4拟提前兑付城投债规模为404亿元，年后或有滞后形成的提前兑付高峰出现。 分省来看，24Q4城投债提前兑付较多的区域有辽宁、江苏、重庆、安徽、河南等，其中江苏、安徽、河南在24Q4拿到的置换债均超1000亿元，江苏超3000亿元。 纵览24Q4发行置换债超1000亿元的区域，当前贵州、四川、浙江、山东、湖北区域的城投债拟提前兑付规模较小，或在此后有所体现。 2此轮提前兑付有何特点？ 2023Q4及2024Q4均是较大规模置换债集中发行后提前兑付开始上量的时期，我们择取这两个季度代表两轮提前兑付进行对比，以此观察此轮提前兑付有何特点？ 从行政层级分布来看，24Q4区县级平台拟提前兑付城投债的占比显著上升： （1）总量上，区县级占比由23Q4的8%升至24Q4的27%； （2）分区域来看，主要是江苏省的区县级贡献的增量，此外还有陕西、江西、贵州、辽宁区域。 从主体评级分布来看，仍是以AA+、AA为主：陕西、湖南、贵州等区域AA-主体拟提前兑付增多。 从兑付价格类型来看，23Q4以来，以面值+补偿兑付的占比逐渐上升，此前以面值兑付为绝对主流的情况有所转变： （1）以面值兑付的占比由23Q4的76%降低为24Q4的37%；（2）以面值+补偿兑付的占比由23Q4的7%上升至24Q4的35%。 兑付价格类型影响着拟提前兑付城投债持有人的收益，这一点需分溢价债券/折价债券来讨论，我们从这一视角出发进一步分析兑付价格类型的上述变化。 面对提前兑付债券，持有人有两种选择：（1）若选择持有至兑付，提前兑付事件的盈利/亏损主要取决于买入价格及兑付价格；（2）若选择不持有至兑付，则提前兑付事件影响的盈利/亏损主要取决于买入价格及债券价格在决议公告后的波动。 分买入价格折价、溢价两类来看： （1）买入价格为溢价：在兑付价格上，若采用面值兑付则导致亏损，若以面值+补偿、中债估值净价方式，则可能弥补。在价格波动上，提前兑付会使得债券价格迅速向面值收敛，亦会造成亏损。 （2）买入价格为折价：在兑付价格上，若以面值或面值+补偿形式兑付，则产生利得，若以中债估值净价兑付，则不一定。价格波动上，债券价格向面值收敛，产生利得。 我们以拟提前兑付债项公告前7日（交易日）的中债估值净价的均值为判断基准，辅助观察兑付价格类型的分布。 23Q4-24Q2，溢价债券以面值兑付占主流，以面值兑付的占比在68-80%区间，以面值+补偿与中债估值净价兑付的比例之和在15-27%区间； 24Q3-24Q4，溢价债券以面值+补偿及中债估值净价兑付的比例显著上升，两种类型比例之和分别达49%、52%，以面值兑付的比例分别降至45%、35%。 结合决议通过情况来分析： 溢价债券方面，拟以面值兑付的溢价债券在24Q4决议通过率明显降低至66%，以面值+补偿及中债估值净价兑付的通过率为100%。 折价债券方面，均以面值兑付，在24Q4均获通过。 3关注两类提前兑付 面对或在年后来临的提前兑付高峰，我们可重点关注上文提到的两类债券，一是溢价且拟以面值兑付的债券，二是折价且拟以面值或面值+补偿兑付的债券，关注其可能带来的盈亏影响。 其一，持有人溢价买入且拟以面值兑付的债券，持有人或面临亏损。 23Q4-24Q1在广西、贵州、浙江、湖南区域规模较大；本轮24Q4在辽宁、湖南区域相对较多。 其二，持有人折价买入且拟以面值或面值+补偿兑付的债券，持有人或有盈利。 23Q4在贵州、湖南、吉林区域相对较多；24Q4样本数较少，还有待进一步观察。 4风险提示 1、城投口径偏差。本文所采用的城投口径系非传统产业类的广义城投口径，较传统意义上的城投，口径更为广泛。 2、部分数据缺失所导致的偏差。提前兑付偿还价格或有缺失。 3、宏观经济、地方政府债务压力、区域及平台评价的主观性。 插图目录 图1：2015年以来提前偿还城投债规模及只数月度走势（亿元、只）.......................................................................................3图2：2023年10月以来置换债发行及城投债拟提前兑付规模（亿元）....................................................................................4图3：2023Q4与2024Q4各省拟提前偿还城投债：行政层级分布（亿元、%）....................................................................5图4：2023Q4与2024Q4各省拟提前偿还城投债：主体评级分布（亿元、%）....................................................................6图5：2023年10月以来城投债拟提前兑付价格类型分布（亿元、%）....................................................................................6图6：