请务必阅读正文之后的重要声明部分 固定收益周报 [Table_Main] [Table_Title] 分析师：周岳 执业证书编号：S0740520100003 电话： Email：zhouyue@r.qlzq.com.cn 联系人：赖逸儒 电话： 邮箱：laiyr@r.qlzq.com.cn [Table_Summary] 投资要点  2018年以来，在融资政策收紧的大背景下，城投非标违约时有发生。2018-2021年城投非标违约年合计数量分别为9、26、22和19个，2022年上半年仅2个。从披露时间来看，每年三、四季度披露违约数量相对较多。从主体性质来看，2019年融资方为城投公司的产品违约数量最多达到15个。  分省份来看，贵州、云南、河南所涉非标违约规模和数量较大，披露违约数量分别为52个、10个、3个，披露违约金额分别为16.25亿元、9.93亿元、10亿元。分行政级别来看，地市级违约规模和数量较多，披露违约规模合计23.53亿元，披露违约数量44个；省级违约事件较少且规模较小，披露规模仅3亿元。  分主体性质来看，融资方、担保方均为城投的非标产品合计违约规模和数量较少，披露规模合计4.57亿元，披露数量合计14个；担保方为城投的非标产品合计违约规模和数量较多，披露规模合计21.90亿元，披露数量合计25个。分产品类型来看，信托计划违约规模和数量较大，披露规模合计29.55亿元，披露数量合计50个；融资租赁、基金专户的违约事件相对较少，披露规模合计分别为1.06亿元、1.68亿元。  本文对融资方和担保方均为城投的若干个非标违约案例进行了梳理，城投非标违约，究其根本原因是区域经济基本面羸弱、协调金融资源能力不足所致，而过度举债、财政吃紧以及管理人未予代付也会成为非标违约的导火索。  基于违约案例，我们总结了城投非标违约的四种情形：一是地方财政吃紧，当地政府乃至上级政府难以提供有力支持救助；二是融资渠道受阻，城投过度依赖再融资滚续，一旦主要融资渠道受挫，极易引发违约；三是非标产品管理人内部问题，非标产品管理人自身难保，城投非标逾期时无法代为偿付；四是过度举债且融资成本高企，没有充分评估自身偿债能力，导致债务压力越来越大。  对于城投非标违约事件是否会进一步传导到直融市场，可以从以下三个方面审慎观测或交叉验证。一是关注区域内处于风险状态的城投非标产品，处在风险状态的非标，有一定概率演化为违约，因此对于性质较为严重的非标风险事件，我们应予以一定关注。二是关注区域内机关事业单位和产业类国企的非标违约事件，部分产业类国企由城投转型而来或承接当地重要产业，此类主体如有非标违约，可视为风险信号；三是关注区域城投及其关联主体商票逾期事件。截至2022年6月末尚有商票逾期余额的主体中有5家城投，均为区县级，其中2家城投存量债余额超过40亿元。  信用市场回顾：本周发行规模与净融资额有所上升；城投债净融资规模较上周有所下降，产业债净融资额有所上升，总发行额较上周上升21.69%。本周信用债市场成交活跃度略有上升；1年期、3年期与5年期中短票据收益率均下行；共1家信用债发行人主体评级下调，4家信用债发行人主体评级上调。  风险提示：1）数据来源有误或更新不及时；2）城投口径判定不严谨；3）违约与否的界定存在争议；4）信用风险超预期。 城投非标违约启示录 证券研究报告/信用债周报 2022年7月9日 [Table_Industry] 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 固定收益周报 内容目录 一、城投非标违约启示录 .................................................................................... - 4 - 1、城投非标违约回顾 .................................................................................. - 4 - 2、城投非标违约案例梳理 .......................................................................... - 5 - 3、城投非标违约是否会传导？ ................................................................... - 9 - 4、小结 ...................................................................................................... - 10 - 二、信用债市场回顾 ......................................................................................... - 11 - 1、一级市场：发行规模与净融资额有所上升 ........................................... - 11 - 2、二级市场：成交活跃度下降 ................................................................. - 12 - 3、信用评级调整情况 ................................................................................ - 13 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分 固定收益周报 图表目录 图表1：2018年以来各季度城投非标违约数量（个） ....................................... - 4 - 图表2：不同省份的城投非标违约规模和数量（亿元、个） .............................. - 5 - 图表3：不同行政级别的城投非标违约规模和数量（亿元、个） ....................... - 5 - 图表4：不同主体性质的城投非标违约情况（亿元、个） .................................. - 5 - 图表5：不同类型的城投非标违约情况（亿元、个） ......................................... - 5 - 图表6：S信托计划违约链条 .............................................................................. - 6 - 图表7：J资产管理计划违约链条 ....................................................................... - 7 - 图表8：Y 建投所涉两起非标产品违约情况梳理 ................................................ - 7 - 图表9：“D计划”“A计划”违约链条 ................................................................... - 8 - 图表10：Q城投集合信托计划进展梳理 ............................................................. - 9 - 图表11：部分地市违约非标与风险非标数量统计（个）.................................... - 9 - 图表12：部分机关事业单位和产业类国企非标负面事件一览（亿元） ........... - 10 - 图表13：部分票据逾期的城投（亿元、%） .................................................... - 10 - 图表14：信用债净融资（亿元） ...................................................................... - 11 - 图表15：各券种信用债净融资（亿元） ........................................................... - 11 - 图表16：城投债融资情况（亿元） .................................................................. - 12 - 图表17：产业债融资情况（亿元） .................................................................. - 12 - 图表18：各券种信用债成交额（亿元） ........................................................... - 12 - 图表19：信用债换手率（%） .......................................................................... - 12 - 图表20：不同期限AAA级中短期票据收益率（%） ....................................... - 13 - 图表21：本周评级调整 .................................................................................... - 13 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分 固定收益周报 一、城投非标违约启示录 2018年以来，在融资政策收紧的大背景下，城投非标违约时有发生。本文分区域、行政级别、主体性质和产品类型四个维度，对融资方或担保方为城投的非标违约事件进行了统计，并对重点违约案例进行了梳理，以供投资者参考。 1、城投非标违约回顾 2018-2021年，城投非标违约数量分别为9、26、22和19个，2022年上半年城投产品年违约数量较少，仅2个。从披露时间来看，每年三、四季度披露违约数量相对较多。从主体性质来看，2019年融资方为城投公司的产品违约数量最多达到15个。 图表1：2018年以来各季度城投非标违约数量（个） 来源：企业预警通，中泰证券研究所 注：鉴于部分事件未披露违约规模，故仅展示数量。 分省份来看，贵州、云南、河南所涉非标违约规模和数量较大，披露违约数量分别为52个、10个、3个，披露违约金额分别为16.25亿元、9.93亿元、10亿元。分行政级别来看，地市级违约规模和数量较多，披露违约规模合计23.53亿元，披露违约数量44个；省级违约事件较少且规模较小，披露规模仅3亿元。 012345678910Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q220182019202020212022融资方为城投担保方为城投融资方和担保方均为城投 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 5 - 固定收益周报 图表2：不同省份的城投非标违约规模和数量（亿元、个） 图表3：不同行政级别的城投非标违约规模和数量（亿元、个） 来源：企业预警通，中泰证券研究所 来源：企业预警通，中泰证券研究所 分主体性质来看，融资方、担保方均为城投的非标产品合计违约规模和数量较少，披露规模合计4.57亿元，披露数量合计14个；担保方为城投的非标产品合计违约规模和数量较多，披露规模合计21.90亿元，披露数量合计25个。分产品类型来看，信托计划违约规模和数量较大，披露规模合计29.55亿元，披露数量合计50个；融资租赁、基金专户的违