请务必阅读正文后的重要声明部分 [Table_ReportInfo] 2022年01月19日 证券研究报告•固定收益专题报告 城投专题研究 哪些因素导致了城投非标违约？ ——基于2018-2021的数据分析与前瞻判断 摘要 西南证券研究发展中心 [Table_Summary]  2018年以来城投非标违约事件频发。2018-2021年，根据公开资料梳理统计共计约167次城投非标违约事件，涉及88家城投平台。从违约区域来看，共有14个省份（自治区）涉及非标违约，累计发生频次和涉及城投主体个数最多的均为贵州省；从违约频次时间分布来看，2019年城投融资环境相对宽松，违约城投个数及频次均在这一年达到近年来的最高点，反映出城投内部信用资质分化，违约情况在2020年有所缓解，但2021年又再次加剧，或与融资环境边际收紧有关；从非标违约类型来看，以融资主体违约为主；从违约主体行政级别来看，以区县级平台为主，占比为60%，较整体城投中该比例（52%）高约8个百分点；从违约主体信用评级来看，主要为AA等级，占比67%。  债务负担重、流动性压力大等多因素导致非标违约。我们设定的模型包含：区域债务情况、城投平台在区域的重要性、城投平台与区域政府的关联度、管理因素、业务类型、负债及流动性情况六大维度。通过对相关指标的量化分析，我们认为违约的原因主要有三：一，区域偿债能力不足，发生过非标违约事件的地级市（州）债务率显著高于全国整体水平，非标违约事件发生最为频繁的贵州省和四川省内各区域调整后债务率显著高于全国整体水平；二，流动性压力较大且持续增加，流动性指标的恶化具有很强的指示性，2018年以来，各年首次违约城投，在违约前流动性压力均大幅增加，即：短期带息债务大幅增加；带息债务以大幅度高于全国整体水平的速率呈短期化态势，且短期带息债务占比高于全国整体水平，货币资金对短期带息债务覆盖率以大幅度高于整体水平的速率走弱，且货币资金对短期带息债务覆盖率大幅弱于全国整体水平；三，大规模对外担保、非标融资占比高，发生过非标违约城投平台整体非标占有息负债比例和对外担保率较高。此外，研究还显示城投平台重要性及与政府的高关联度或均与是否违约无关，并未发现违约样本存在明显的平台重要性不足或与政府关联度不高的问题，我们认为，偿债意愿不足并非是导致2018年以来城投非标违约事件频发的原因。  非标违约削弱再融资，2022违约频次或有小幅增加。城投非标违约对城投平台及其所在区域再融资均会产生负面影响，2018和2019年首次发生非标违约的主体，整体债券发行和筹资性现金净流量均在当年大幅下滑，但次年边际有所改善；2018-2021年发生过城投非标违约事件的区域整体净融资额呈走弱态势。涉及城投非标违约的区域采取各种措施防范风险，主要包括成立风险缓释基金、举办债券市场投资者恳谈会、申请建制县隐性债务化解试点、加强区域内债务管理等措施。其中，纳入建制县隐性债务化解试点是缓解区域内尾部平台风险的重要手段。展望2022年，城投融资相关政策很大可能保持稳定、城投债偿还压力边际增加、区域间分化加剧，预计2022年城投非标违约频次或将小幅增加。  风险提示：非标违约超预期、城投相关政策收紧超预期。 [Table_Author] 分析师：叶凡 执业证号：S1250520060001 电话：010-58251911 邮箱：yefan@swsc.com.cn 联系人：王润梦 电话：010-58251904 邮箱：wangrm@sw sc.com.cn 相关研究 [Table_Report] 1. 三轮土拍对区域城投的影响——2021年土拍市场回望与再融资影响分析 (2022-01-05) 城投专题研究 请务必阅读正文后的重要声明部分 目 录 1 2018年以来城投非标违约事件频发 ........................................................................................................................................................ 1 2 债务负担重、流动性压力大等多因素导致非标违约 ......................................................................................................................... 2 2.1 违约原因之一：区域偿债能力不足................................................................................................................................................ 3 2.2 违约原因之二：流动性压力过大 .................................................................................................................................................... 4 2.3 违约原因之三：大规模的对外担保................................................................................................................................................ 6 2.4 平台重要性及与政府的高关联度或均与是否违约无关 ............................................................................................................ 7 3 非标违约削弱再融资，2022违约频次或有小幅增加........................................................................................................................ 7 3.1 非标违约削弱平台和区域再融资环境 ........................................................................................................................................... 7 3.2 涉及非标违约区域采取多种措施防范风险 .................................................................................................................................. 8 3.3 展望2022：城投非标违约频次或将小幅增加............................................................................................................................. 9 城投专题研究 请务必阅读正文后的重要声明部分 1 自2018年起，城投非标事件频发，引起市场的广泛关注，目前城投债还未有公开违约案例，非标作为标准化债券的安全垫，分析城投非标违约案例对提示城投债风险具有重要意义。本文梳理了2018-2021年间城投非标违约情况，并基于城投平台分析模型对违约案例进行详细分析后，我们认为导致违约的原因主要有三方面：区域偿债能力不足，平台流动性压力大，对外担保规模大、非标融资占比高。同时，并未发现违约样本存在明显的平台与政府关联度不高或重要性不足的问题。城投非标违约对城投平台及其所在区域再融资均会产生负面影响，涉及城投非标违约的区域会采取成立风险缓释基金、举办债券市场投资者恳谈会、申请建制县隐性债务化解试点、加强区域内债务管理等措施防范进一步的风险。展望2022年，城投融资相关政策很大可能保持稳定、城投债偿还压力边际增加、区域间分化加剧，预计2022年城投非标违约频次或将小幅上升。 1 2018年以来城投非标违约事件频发 城投非标违约事件频发，2018-2021年，根据公开资料，我们统计共计约167次城投非标违约事件，涉及88家城投平台。 从违约区域来看，2018-2021年共有14个省份（自治区）涉及非标违约，累计非标违约频次和城投主体个数最多的均为贵州省，累计城投非标违约频次和涉及城投个数分别为99次和46个，占所有区域合计均超过一半；内蒙古自治区、云南省、四川省非标违约情况也较多；其余区域则相对较少。具体来看贵州省，除省会贵阳市外，其余地级市（州）均发生过城投非标违约事件，其中遵义市、黔南布依族苗族自治州、安顺市累计发生频次均超过10次。 图1：主要城投非标违约事件区域分布 图2：贵州省内各市（州）累计发生非标违约次数 数据来源：企业预警通、西南证券整理 数据来源：企业预警通、西南证券整理 从违约频次时间分布来看，2018-2021年，分别有13家、36家、17家、22家城投平台首次非标违约，相应的涉及违约频次分别为24次、46次、31次、38次，其中，2019年城投融资环境相对宽松，但新增首次违约城投个数及频次均在这一年达到近年来的最高点，反映出城投内部信用资质分化；非标违约情况在2020年有所缓解后，2021年又有所加剧，新增首次违约城投个数及违约频次均较2020年有所增加，或与我国防疫得力，2020年末宽松政策退出，融资环境收紧有关。 从非标违约类型来看，以融资主体违约为主，融资主体违约和担保对象违约占比分别为89%和11%。 020406080100120贵州省 内蒙古自治区 云南省 四川省 河南省 湖南省 陕西省 吉林省 山西省 天津市 河北省 湖北省 辽宁省 山东省 累计城投非标违约次数 累计发生非标违约城投个数 次 051015202530354045遵义市 黔南自治州 安顺市 六盘水市 铜仁市 黔东南自治州 毕节市 黔西南自治州 次 城投专题研究 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 从违约主体行政级别来看，2018-2021年发生过非标违约的平台以区县级平台为主，占所有平台的比重为60%，该比例较所有城投平台中区县级平台占比（52%）高约8个百分点；其次为市级平台，占比为23%；省级平台、国家级园区平台、省级园区平台、省级以下园区平台占比均不超过5%。 从违约主体信用评级来看，共有46家平台有公开主体评级记录，截至目前，违约主体信用评级主要为AA等级，占比67%。 图3：城投非标违约事件时间分布 图4：城投非标违约主体行政级别分布 数据来源：企业预警通、西南证券整理 数据来源：wind、西南证券整理 2 债务负担重、流动性压力大等多因素导致非标违约 为探析导致城投非标违约的原因，我们构建了城投平台分析模型，该模型涉及的维度有：区域债务情况、城投平台在区域的重要性、城投平台与区域政府的关联度、管理因素、业务类型、负债情况及流动性情况，并给各个维度设置了量化的衡量指标。我们基于该模型自上而下，即从区域到城投平台自身，对2018-2021年非标违约、信息可获得性较好的发债城投平台进行梳理并总结，探析造成城投违约的关键因素。受限于数据可得性，在对各维度进行分析时，我们选取相关数据可得性较好的城投作为样本。 量化指标中，调整后债务率=（地方政府债务余额+发债城投有息负债）/（一般公共预算收入+上级