华创债券信用价值思考系列之三：财务视角看比价优势行业

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 证 券 研 究报告 【债券深度报告】（2019-06-16） 财务视角看比价优势行业——华创债券信用价值思考系列之三  截止到2019年6月5日，以1714家非金融产业债发行人的2018年财报数据作为分析对象，分别从盈利能力、周转能力、债务结构、现金流水平等方面，分析行业数据状况，挖掘具备信用利差空间行业。  从盈利增速和ROE水平看，中上游周期性行业盈利持续改善，下游消费类行业盈利表现尚可，TMT等成长性行业盈利增速下滑幅度较大，房地产行业盈利表现向好，有色金属、建筑装饰、电气设备行业利润空间有所压缩；从债务水平看，资产负债率上升或下降行业基本各占一半，资产负债率和盈利能力具有一定的相关性；从应收和存货周转率看，化工、采掘、建筑材料和钢铁等中上游周期性行业和休闲服务、食品饮料、家用电器等下游消费类行业周转效率明显提升，计算机、电子、通信、传媒、医药生物等成长性行业运营效率明显下降；从现金流净额看，多数行业的现金流净额为正，但相对弱于盈利表现，有16个行业现金流净额为正，10个行业现金流净额为负。  上游建筑材料、钢铁、采掘等产能过剩行业后续随着相关政策的常态化，行业的供需格局相对稳定，推动行业维持高景气度的去产能政策红利或将淡化，叠加高基数效应，产能过剩行业的盈利和现金流增速将出现一定幅度的回落，目前建筑材料、钢铁、采掘等行业的行业利差处于历史低位，利差挖掘较为充分，行业内主体配置价值和交易机会的相对价值空间较小。  与基建相关度较高的机械设备行业和建筑装饰行业，受益于今年年初地方债加速发行叠加专项债补充资本金政策的推进，行业景气度有望改善，目前行业利差横向比较处于中等水平，有一定的利差收窄空间。机械设备行业关注挖机、起重机、铲车等占比较高的企业，建筑装饰行业关注基建项目订单占比较高的企业，但行业垫资占款拓展业务情况较为普遍，现金流状况不太乐观，因此在选择个券时需关注到发行人的现金流回流质量。  房企业绩分化较为明显，资质较好的房企业绩表现持续向好，优质高等级资质房企项目储备区域分布相对分散，项目去化能力较优，融资渠道相对多元，信用风险相对较小，目前整体行业利差处于居中水平，在行业集中度不断优化过程中利差尚有一定的挖掘空间，对于中低资质房企，由于其业绩将进一步分化，优先考虑土地储备和在建项目多在去化压力相对较小的一二线城市的主体，房企下沉资质依然要保持谨慎。  受商誉减值和贸易摩擦等影响，传媒、电子、通信、计算机等成长性行业整体受到压制，净利润水平下滑幅度较大，由于2015年和2016年是外延式并购的高峰期，3年的业绩承诺期将在2018年和2019年兑现，因此2019年TMT等成长性行业依然面临较大的商誉减值压力，叠加中美贸易谈判前景仍扑朔迷离，TMT板块景气度改善的时点尚不明朗，且行业利差空间多数在200BP以上，信用风险较高，行业能够参与的机会相对较少。  食品饮料、家用电器、休闲服务等大消费类行业净利润同比增速出现上行，行业ROE整体表现尚可，现金流质量基本和盈利水平匹配，需求端相对平稳，受周期波动较弱，食品饮料、家用电器、休闲服务行业利差整体居中偏高，存在一定的挖掘空间，行业内发债主体不多，基本是行业内细分领域的龙头企业，有一定的参与机会。  后续随着2018年年报披露工作结束，迎来年报问询函公开的集中期，多家过去资质尚可的发债企业均收到年报问询函，关注年报问询函回复结果对相关债券估值冲击，同时在6月、7月和8月迎来评级调整的高峰期，投资者及时做好持仓债风险排查工作并警惕主体评级下调风险，对于净利润改善、ROE相对较好或者资产负债率较低的行业，抵御年报问询和评级下调等信用风险事件冲击的安全边际较优，可予以考虑。  风险提示：年报问询和评级调整过程中，问题企业增多，信用风险事件频发。 证券分析师：周冠南 电话：010-66500918 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com 执业编号：S0360517090002 联系人：陈甲 电话：010-66500801 邮箱：chenjia@hcyjs.com 《原油真的存在供给缺口吗？——基于伊朗产量不断下降对供给影响的情景测算20190530》 2019-05-30 《【华创固收】下修博弈面面观——华创债券可转债研究手册系列之二》 2019-05-31 《“接管事件”后，6月资金面怎么看？——华创债券6月流动性月报20190602》 2019-06-02 《揭秘美联储：纵观百年激荡，探寻货币政策制定框架走势——华创债券灼识海外系列专题之一》 2019-06-06 《【华创固收】四个深度视角：再看专项债对基建的拉动》 2019-06-12 相关研究报告 华创证券研究所 债券研究 债券深度报告 2019年06月16日 债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 目 录 一、中上游周期性盈利表现向好，下游部分成长性行业业绩转弱 ..................................................................................... 4 （一）行业盈利增速表现分化，中上游行业仍维持高景气度 ..................................................................................... 4 （二）下游盈利空间受到压制，中上游盈利空间平稳或继续向好 ............................................................................. 5 （三）消费类和周期类行业资产负债率多是下行，下游成长性行业明显上行 ......................................................... 7 （四）周转率提升和盈利改善相关性较高，周期和消费行业运营效率提升 ............................................................. 9 （五）现金流表现弱于盈利表现，多数行业现金流净额转弱 ................................................................................... 10 二、上游周期行业利差挖掘机会较小，关注中下游景气度提升行业 ............................................................................... 11 三、风险提示 ........................................................................................................................................................................... 13 债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 图表目录 图表 1 各行业2018年平均净利润水平和同比表现 ........................................................................................................... 4 图表 2 各行业2018年平均营业收入水平和同比表现 ....................................................................................................... 5 图表 3 各行业2018年销售净利率水平和同比表现 ........................................................................................................... 6 图表 4 各行业2018年ROE水平和同比表现 ..................................................................................................................... 7 图表 5 各行业2018年资产负债率的同比变化 ................................................................................................................... 7 图表 6 各行业2018年长期资本负债率的水平和同比表现 ............................................................................................... 8 图表 7 各行业2018年带息负债/总资产比重的水平和同比表现 ...................................................................................... 8 图表 8 各行业2018年短期有息负债/有息负债的比重水平和同比表现 .......................................................................... 9 图表 9 各行业2018年应收账款周转率和存货周转率同比变化 ....................................................................................... 9 图表 10 各行业2018年总资产周转率的水平和同比表现 ............................................................................................... 10 图表 11 各行业2018年现金流净额的水平和同比表现 ................................................................................................... 11 图表 12 各行业2018年货币资金的水平和同比表现 ....................................................................................................... 11 图表 13 各行业2018年行业利差的水平和同比变动表现（BP） .................................................................................. 13 债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 4 一、中上游周期性盈利表现向好，下游部分成长性行业业绩转弱 截至到2019年6月5日，我们以Wind中所有的存续信用债为样本数据，包括中票、短融、企业债、公司债和定向工具等五个品种，按照发行人名称为筛选标