AM加强了OPAT小组；NBV基本在线

Ping An (2318 HK/601318 CH)集团OPAT因AM而得到加强；NBV基本符合预期 平安发布2026年中期业绩报告，集团OPAT同比增长8.3%至842亿元人民币，与我们的预测（链接）基本一致，预示着2026年第二季度OPAT将同比增长9%（2026年第一季度：增长7.6%）。集团NPAT同比增长36.1%至926亿元人民币，意味着2026年第二季度NPAT将同比增长64.7%（对比2026年第一季度：下降7.4%）。资产管理业务是主要增长动力，其OPAT同比增长2.37倍/2.66倍，至2026年中期/第二季度92亿元人民币/60亿元人民币。寿险与健康险/非车险/平安银行的OPAT同比分别增长0.9%/-12.4%/+3.3%，这三项核心业务板块合计占2026年中期OPAT的91%。NBV同比增长11.2%至248亿元人民币（中银国际预计：同比增长12%），主要受预期之外的FYP增长（增长19%）推动，部分被利润率下降（下降1.7个百分点）抵消，鉴于超过90%的新业务保费已转入参与型保险产品。净资产价值保持稳健，2026年中期同比增长2.8%。中期每股派息同比增长3.2%至0.98元人民币，基本符合我们的预测。考虑到投资回报波动性，我们微调了2026-2028年每股收益预期至8.44/8.94/9.68元人民币（此前为8.18/9.03/9.96元人民币），并基于SOTP调整目标价至81港元/73元人民币（此前为86港元/75元人民币），预示着2026年预期市净率为0.8倍。 中国保险 L&H CSM业务发展势头良好。2026年上半年，L&H营业利润同比增长2.3%，达到559亿元人民币，主要受以下因素驱动：1）投资服务收益同比增长35.7%，部分被2）所得税同比增长1.38倍所抵消。CSM总资产同比增长1.7%，达到7378亿元人民币，主要得益于：1）新增业务CSM增长18.3%；2）5.8亿元人民币的估值调整，该调整反映了受VFA合同约束的投资回报。CSM释放额同比下降3%，降至336亿元人民币，表明由于保障型产品向储蓄型产品的转换，释放率有所下降（4.4%，同比下降0.1个百分点）。我们维持此前观点，预计L&H CSM将在2026财年达到拐点，且L&H的OPAT将随着CSM释放额的改善而加速增长。 基本符合期；寿险销售代理人数量持续触底。2026年上半年，净值同比增长11.2%至248亿元人民币，符合我们的预测（同比增长12%），主要受非车险保费收入同比增长19%的推动，但新单保费收入占比超过90%转向参与分红保单导致承保利润率同比收窄1.7个百分点的部分抵消。代理/银保/其他渠道的净值为152亿元/71亿元/26亿元，同比增长5.4%/18.1%/44.4%。寿险销售代理人总数同比下降4.4%至32.5万人，而人均净值为2026年上半年同比增长16.4%。鉴于1）新单及在保保单中参与分红保单的占比持续上升，2）对银保渠道的监管审查趋严，以及3）代理人队伍持续触底效应，我们将2026-2028年预期年化净值增长率下调至11%-13%。 财产险（P&C）承保利润及投资收益有所改善。2026年上半年财产险保费收入（ISR）同比增长3.8%至1719亿元人民币，其中车险和非车险ISR同比分别增长2.1%和7.2%。健康险及意外险（H&A）仍是主要增长贡献来源，同比增长35%至205亿元人民币（占保费结构12%）。综合成本率（CoR）同比增长0.1个百分点至95.1%，其中车险综合成本率同比下降0.6个百分点至94.9%。财产险税前净利润（NPAT）同比下降12.4%至88亿元人民币，主要受有效税率上升影响（32.3%，对比2025财年上半年度：20%/22%）。 相关报道： 1.1H26 预览：2Q OPAT 强度持续，NBV 暂歇，2026年7月22日 2.2026年4月29日，1Q OPAT略有下降；全年NBV及寿险OPAT增速预期乐观。 3.1Q26预览：预计OPAT和NPAT将因股权波动而下滑；NBV将呈现稳健上升趋势，2026年4月22日 纽币/离岸人民币汇率走低，且高股息股票表现滞后。2026年上半年，纽币/离岸人民币汇率同比分别下降0.4个百分点/1.0个百分点至1.4%/2.1%，反映出低利率环境持续以及高收益和低波动性股票表现不佳。核心股票规模达1.28万亿元人民币，其中FVOCI股票6340亿元人民币，占比49.4%（对比2025财年：43.6%）。2026年上半年，保险公司增加对OCI股票（仓位+17%）和股票基金（仓位+12%）的资产配置，但减少对TPL股票的资本投资（仓位-21%），体现出相对保守的立场。 4.OPAT涨幅重归两位数；预计CSM将在2026年（预测）转正增长，2026年3月30日 5.该行助推新业务价值增长，在启动销售中表现强劲；第四季度盈利或因成长股回调而有所放缓，2026年1月23日 新增TP港81元/人民73元。平安-安好（Ping An-H）当前市盈率为FY26E预测值的0.6倍，市净率为0.8倍，收益率超过6%，三年期平均前瞻性净资产收益率超过14%。我们对平安核心业务改善前景持乐观态度，包括：1）预计2026E年寿险OPAT增长加速，随着客户服务经理（CSM）余额接近拐点；2）养老险业务利润提升；3）资产管理（AM）板块持续的风险缓释进程。考虑到投资回报波动性，我们微调了对FY26- 6.中国保险 - 释放偿付能力风险因素，引导保险资金进行长期持股，2025年12月8日 7.第三季度盈利超预期；通过全面催化剂提升业务质量，值得期待，2025年10月31日 28E EPS预测为8.44/8.94/9.68元（此前为8.18/9.03/9.96元）。我们的新目标价意味着对应2026年预期市盈率（P/EV）0.8倍和市净率（P/B）1.2倍。维持买入评级。 催化剂：1）2026年预期内L&H CSM余额增长实现超预期逆转；2）在风险缓释进展的引领下，持续保持AM OPAT超额表现；3）加速OPAT派付率增长；4）权益市场出现显著上涨；5）推出新型保障型产品，即参与式重大疾病保险等。 主要风险：1）寿险和金融集团监管趋严；2）股市波动加剧；3）利率长期处于低位；4）产险行业定价竞争加剧；5）资产质量恶化；6）集团资本水平显著下降，影响每股分红增长等。 平安- H（2318.HK）：我们基于可比公司分析法（SOTP），假设资本成本为12.5%且终值增长率为2.5%，得出对平安- H的81港元目标价。我们的估值包含：1）以2026-2028年预期13%的前瞻式ROEV计算的生命周期企业价值（Life EV）的1.1倍；2）平安产险的0.8倍账面价值（BV）；3）平安银行（PAB）的0.6倍BV；4）资产管理及其他板块的1.0倍BV；5）金融赋能业务的0.8港元/股的市净率-净资产收益率（P/B-ROE）；以及6）10%的集团企业集团折价。我们的目标价隐含2026年预期P/EV为0.8倍，P/B为1.2倍，而当前股价交易在2026年预期P/EV的0.6倍和P/B的0.8倍。 平安银行A（601318.SH）：我们基于可比公司估值法（SOTP）并采用1.16的港币/人民币汇率及7%的H股/A股折价率，参考年初至今的平均交易价，得出平安银行A的73元人民币目标价。我们的目标价隐含2026年预期市盈率（P/EV）0.8倍和市净率（P/B）1.2倍，而该股目前交易在2026年预期市盈率0.6倍和市净率0.9倍的水平。 投资逻辑：平安集团正处其房地产风险敞口的去化后期阶段，随着资产管理（AM）板块的持续拨备，我们预计AM拖累将进一步缓解，这可能推动集团估值随时间推移而重估。截至2025财年，AM板块的经营亏损已显著收窄至38亿元人民币，较前一年119亿元人民币大幅减少。我们相信其核心业务表现的持续改善，加上管理层对股东回报的关注以及资产负债表的增强，应能支持股价重估。我们看好平安，主要基于以下三点：1）预计2026年预期内寿险OPAT增长加速，随着偿付能力释放接近拐点；2）资产管理去化工作的持续推进；3）在科技领域的先进部署以及医疗养老生态系统的建设。我们认为平安是寿险改革的先行者，并预期集团内部合作将进一步驱动协同效应和运营效率。 公司介：平安保（集）股份有限公司成立于1988年，是一家先的金融控股集团，业务涵盖人寿保险、财产险、养老金、银行、证券、信托及其他金融服务。公司致力于在保险、银行、证券和资产管理等核心金融业务领域实施科技赋能的增长战略。截至2025财年，平安以总保费规模计，位列中国第二大寿险和产险公司。银行业务板块由其子公司平安银行（000001 CH，集团持股58%）运营，专注于零售和中小企业业务。平安健康与科技（1833 HK，集团持股53%）于2018年5月上市，是中国首家互联网医疗上市公司。 关键收益及EV/NBV预测修订 聚焦图表 来源：彭博，中金公司估算 | 注：股票价格数据为2026年8月24日（星期一）收盘价。 披露与免责声明 分析师认证本研究报告内容的主要责任人——研究分析师——特此证明，就本报告涵盖的证券或发行人而言：(1)其表达的所有观点均准确反映了他/她对相关证券或发行人 的个人看法；以及(2)他/她的任何薪酬部分均未直接或间接地与其在本报告中表达的特定观点相关。 此外，分析师确认，在报告发布日前30个日历日内，分析师及其关联方（根据香港证券及期货事务监察委员会发布的《行为守则》定义）均未买卖本研究报告所涵盖的股票；在报告发布日后3个营业日内，分析师及其关联方均不会买卖本研究报告所涵盖的股票；分析师均未担任本报告所涵盖的任何香港上市公司的职务；分析师均未持有本报告所涵盖的任何香港上市公司的任何财务利益。中银国际资信 买入 持有 卖出 未评级 ：未来12个月潜在回报率超过15%的股票：未来12个月潜在回报率在+15%至-10%之间的股票：未来12个月潜在亏损超过10%的股票：该股票未获得CMBIGM评级 行业预计在未来12个月内跑赢相关广泛市场基准行业预计在未来12个月内与相关广泛市场基准持平行业预计在未来12个月内跑输相关广泛市场基准超越市场表现 低于市场表现 CMB国际全球市场有限公司 地址：香港花园道3号冠军大厦45楼，电话：(852) 3900 0888，传真：(852) 3900 0800。中银国际全球市场有限公司（“中银国际全球市场有限公司”，下称“中银国际”）是中国中行金融有限公司（中国银行全资子公司）的全资子公司。 重要披露 进行任何证券交易都存在风险。本报告包含的信息可能并不适合所有投资者的目的。中银国际证券（CMBIGM）不提供个性化投资建议。本报告是在不考虑个人投资目标、财务状况或特殊要求的情况下编制的。过往业绩并不预示未来表现，实际事件可能与报告中包含的内容有实质性差异。任何投资的价值和回报均不确定，且不保证，可能因其依赖于基础资产的表现或其他可变市场因素而波动。中银国际证券建议投资者独立评估特定的投资和策略，并鼓励投资者咨询专业财务顾问，以便做出自己的投资决策。本报告或其中包含的任何信息，均由中银国际证券（CMBIGM）编制，仅供中银国际证券的客户提供信息。 或其附属公司。本报告并非，也不应被视为买卖任何证券或任何证券权益或进行任何交易的要约或招揽。CMBIGM及其任何附属公司、股东、代理人、顾问、董事、高管或员工均不对依据本报告中包含的信息所导致的任何直接或间接的损失、损害或费用承担任何责任。任何使用本报告中包含的信息的人均自行承担全部风险。 本报告所包含的信息和内容基于对被认为公开且可靠的信息的分析和解读。CMBIGM已尽其所能确保其准确性、完整性、及时性或正确性，但不作任何保证。CMBIGM以“现状” basis 提供信息、建议和预测。信息与内容如有更改，恕不另行通知。CMBIGM可能会