1H25 混合消息：NBV 超出预期，OPAT 符合预期

1H25 混合消息：NBV 超出预期，OPAT 符合预期 平安报告了2025年前半年的混合业绩，集团OPAT同比增长3.7%至777亿元人民币，相当于2025年第二季度同比增长4.9%（对比2025年第一季度：+2.4%），符合市场预期。三大核心业务板块（寿险、产险和养老险）的OPAT同比增长1%至769亿元人民币（组合为98.9%），略有不及预期。NBV同比增长39.8%至223亿元人民币，明显超预期，主要由银保渠道（+169%，组合占比27%）驱动。代理和社区金融使NBV增长17%/43%，同时手续费率有所提升。2025年前半年的净利润同比下降9%至680亿元人民币，OPAT与净利润之间的差距为97亿元人民币，反映了1）L&H业务的短期投资收益差异为41亿元人民币；2）平安好医生（1833.HK）合并产生的34亿元人民币一次性亏损；3）由于美元和港币可转换债券转换价值的重估损失为22亿元人民币，考虑到股价上涨。2025年前半年的产险综合成本率同比上升2.6个百分点至95.2%，汽车和非汽车综合成本率同比提升超过2个百分点至95.5%/94.8%。与股权相关的投资在2025年前半年增加超过200亿元人民币，其中FVOCI股票占该增幅的80%以上，截至2025年前半年，该部分股票占保险资金投资组合总股票的65.3%（对比2024财年：60.2%）。为了反映前半年的业绩，我们将2025-2027年的EPS预期下调6%/5%/5%至7.08/7.63/8.16元，并将2025年NBV增长预期上调至26%，鉴于潜在的催化剂因素：1）从9月开始的新一轮降准；2）与大型国企、知名股份制银行和城市商业银行等广泛的银保合作；3）集团层面的客户获取协同效应。我们基于SOTP在香港上市的股价71港元，计算得出新的目标价，对应2025年预期市盈率为0.8倍集团企业价值（对比交易市盈率：0.6倍）。维持买入评级。组OPAT大体与线形偏离的上涨基本一致。2025年上半年，集团 26.1%目标价格(Previous TP上/下侧当前价格港币71.00港币65.10)港币56.30 中国保险 Nika MA(852) 3900 0805 nikama@cmbi.com.hk opat同比上升3.7%至777亿元人民币，第二季度增长（+4.9%）超过第一季度（+2.4%），得益于安邦人寿（上半年/第二季度：+110%/+324%）和金融赋能业务的强劲反弹（上半年/第二季度：+179%/47%）。三大核心业务板块即产险/非车险/产城险的opat相对稳定，在2025年上半年/第二季度同比分别上涨1%/1.7%至769亿元人民币。产险opat同比增长2.5%/持平于2025年上半年/第二季度至524亿元人民币，未能达到我们的预期。安邦人寿opat的增长主要受以下因素驱动：1）平安证券在A股市场牛市背景下表现突出；2）平安资管资产管理规模（aum）稳步增长；3）信用风险敞口逐步释放。展望未来，我们预计该保险公司产险opat即将触达拐点，鉴于持续的新业务价值增长和正向的经营差值。2025年上半年，车险业务同比增长0.3%，主要受新业务车险业务（+6.2%）驱动，贡献了3.3%的车险业务释放基础。由银保渠道发展驱动的 NBV 胜出。nbv同比增长39.8%至 22.3亿元，代理/银行/社区金融/团体业务分别同比增长17%/169%/43%/下降10%，占总NBV的65%/27%/8%/1%。其中，银行保险是亮点，该渠道FYP同比增长78%，同时利润率扩大9.7个百分点至28.6%（FYP基础）。通过与大型国有企业、知名股份制及城市商业银行合作，我们认为银行NBV增长有望长期保持，但可能在2025年下半年预估中序下降。截至2025年上半年，参与NBV占比超过40%，这表明在持续的低息环境下成功转型为按比例政策销售。随着PIR利率从9月开始下调成为催化剂，我们将2025年预估NBV增长上调至26%。估值：该股票交易于 FY25E 0.6倍 P/EV 或 0.9倍 P/B，股息率为 审计师：恩斯特·杨 相关报道： 1.20252.1Q25 NBV保持稳健提振L&HOpat重拾正增长, 4月28日生命OPAT等待更长时间周转率, 24 月, 20254.第二季度 NBV 对比高基数稳定；预计将看到集团 OPAT 转折, 2024年8月27日3.强大的3Q在NBV和盈利增长方面翻了一番, 2024年10月23日 5.3%。中期每股息率为年增长2.2%至每股0.95人民币。我们下调对2025-2027年预期每股收益预测6%/5%/5%至7.08/7.63/8.16人民币，以反映预期的1季度的业绩低于预期，并将展望调整至2025年预期预测，以得出我们的新目标价HK71，对应于0.8倍2025年预期市净率。维持买入评级。 5.预期 35 亿美元 CB 稀释效应将 6.2024年第一季度NBV超出预期；生命OPAT同比转为正值, 2024年4月15日 7.尽管Opat下降，弹性的DPS；EV假设改变使VNB削减超出预期，2024年3月27日 披露与免责声明 分析师认证 负责本研究报告内容（全部或部分）的主要研究人员证明，就本报告中所覆盖的分析师所涉及证券或发行人而言：(1)所表达的所有观点准确反映了其本人关于该证券或发行人的个人观点；并且(2)其任何部分薪酬均未直接或间接地与其在本报告中表达的特定观点相关。此外，分析师确认，既非分析师本人亦非其关联方（根据香港证券及期货事务监察委员会发布的《行为守则》中定义） 佣金) (1) 在本研究报告发布日前30日内曾交易或买卖本报告中涵盖的股票； (2) 在本研究报告发布日后3个工作日内将交易或买卖本报告中涵盖的股票； (3) 担任本报告中涵盖的任何香港上市公司的高级管理人员；以及 (4) 在本报告中涵盖的香港上市公司中拥有任何经济利益。 CMBIGM评级 买入潜在回报率未来12个月超过15%的股票握住具有未来12个月+15%至-10%的潜在回报的股票卖未来12个月内潜在亏损超过10%的股票未评级: CMBIGM未对股票进行评级 ：预计未来 12 个月该行业将优于相关广泛市场基准：预计未来 12 个月该行业将与相关广泛市场基准持平：预计未来 12 个月该行业将表现不如相关广泛市场基准 地址45/F，冠军大厦，花园道3号，香港，电话：(852) 3900 0888，传真：(852) 3900 0800CMB国际全球市场有限公司（“CMBIGM”）是CMB国际资本集团有限公司（中国招商银行的全资子公司）的全资子公司 重要披露 在从事任何证券交易中都存在风险。本报告中包含的信息可能不适合所有投资者的目的。CMBIGM不提供个性化投资建议。本报告是在不考虑个人投资目标、财务状况或特殊要求的情况下编制的。过去的表现并不能预示未来的表现，实际事件可能与本报告中包含的内容有实质性差异。任何投资的值和回报是不确定的，并且没有保证，可能因其依赖于标的资产的表现或其他可变的市场因素而波动。CMBIGM建议投资者应独立评估特定的投资和策略，并鼓励投资者咨询专业财务顾问以做出自己的投资决策。本报告或其中包含的任何信息均由CMBIGM编制，仅供CMBIGM的客户提供信息之目的使用。 或其附属公司，以供其分发。本报告并非且不应被视为购买或出售任何证券或证券任何权益或进行任何交易的要约或邀请。CMBIGM及其任何附属公司、股东、代理人、顾问、董事、高管或员工均不对因依赖本报告中包含的信息而发生的任何损失、损害或费用承担责任，无论该损失、损害或费用是直接的还是后果的。任何人使用本报告中包含的信息均完全自担风险。 本报告包含的信息和内容包括基于被认为公开可用且可靠的信息的分析和解释。CMBIGM已尽其所能确保其准确性、完整性、及时性或正确性，但不作保证。CMBIGM以\"原样\"方式提供信息、建议和预测。信息与内容如有更改，恕不另行通知。CMBIGM可能会发布包含不同于本报告的信息和/或结论的其他出版物。在编制这些出版物时，它们反映了不同的假设、观点和分析方法。CMBIGM可能会做出与本报告中的推荐或观点不一致的投资决策或采取自有头寸。 CMBIGM可能持有头寸、做市或作为主交易商进行交易，或代表其自身和/或代表其客户不时地参与本报告所指公司的证券交易。投资者应假定CMBIGM与报告中的公司有投资银行业务或其他业务关系。因此，接收人应注意CMBIGM可能存在利益冲突，这可能影响本报告的客观性，且CMBIGM对此不承担责任。本报告仅供预期接收人使用，未经CMBIGM事先书面同意，本出版物不得以任何目的部分或全部复制、影印、销售、重新分配或出版。如需建议证券的更多信息，可按要求提供。 对于此文件在英国的接收者 本报告仅供以下人员(一)属于2000年金融服务与市场法(2005年(金融推广)令)(“该令”)第19(5)条所述人员(不时修订)或(二)属于该令第49(2)(a)至(d)条所述人员(“高净值公司、非法人协会等”)参考，未经CMBIGM事先书面同意，不得提供给任何其他人员。 对于本文件在美国的接收者CMBIGMis not a registered broker-dealer in the United States. As a result, CMBIGM is not subject to U.S. rules regarding the preparation of research reports and the independ ence of research analysts. The research analyst who is primarily responsible for the content of this research report is not registered or qualified as a research analyst with the Financial Industry Regulatory Authority (“FINRA”). The analyst is not subject to applicable restrictions under FINRA Rules intended to ensure that the analyst is not affected by potential conflicts of interest that could bear upon the reliability of the research report. This report is intended for distribution in the United States solely to \"major US institutionalinvestors\", as defined in Rule 15a-6 under the US Securities Exchange Act of 1934, as amended, and may not be furnished to any other person in the United States. Each major US institutional investor that receives a copy of this report by its acceptance hereof represents and agrees that it shall not distribute or provide this report to any other person. Any U.S. recipient of this report wishing to effect any transaction to buy or sell securities b