浙商固收：债券借贷视角看券商机构行为

一、核心要点

1. 债券借贷是连接现券、回购与衍生品的枢纽，是做空、套息、交割补券及结构性策略的重要工具，可反映券源稀缺度、做空需求等微观信号，弥补现券、回购数据的不足。
2. 债券借贷与回购核心区别：回购是押券借钱，反映资金价格；借贷是押券借券，反映特定券稀缺度、做空需求及流动性溢价，功能分别为杠杆流动性管理、做空套利等。
3. 国内债券借贷制度2006年启动，2022-2025年完善，2025年10月集中借贷上线，形成双边+多层次自动融券机制，压缩交易摩擦、提升效率。

二、投资线索

1. 核心参与方：2025年银行与券商成交额占比96%，券商为主要净融入方，银行多为净借出方，中小行以净借出为主。
2. 核心标的：期限以隔夜、7天短期为主，券种以国债、国开债占比99%，信用债占比极低。
3. 定价逻辑：费率与券种（国债<国开<其他利率债<信用债）、期限（短期限<长期限）、活跃券（活跃>次活跃）、新老券（新券初期高费率后回落）正相关，反映券源稀缺度。
4. 券商核心策略：包括单向做空（借券卖出）、负97策略（保留短端票息底仓+利率期货空头）、新老券利差策略（流动性溢价收敛）、相对价值策略（品种/期限/曲线利差）。
5. 跟踪指标：主体维度（券商为核心净融入方）、券种期限维度（优先关注高流动性长久期活跃券）、价格维度（费率与介入余额联动）、集中度维度（个券借贷余额/发行总量）、联动维度（借贷、收益率、期货、现券成交）。

三、风险与关注

1. 单向做空策略依赖收益率趋势性上行，仅震荡市无法覆盖借贷与期货滚动成本。
2. 超长端强配置盘承接力不足可能导致做空策略无法落地。
3. 期货与活跃券的新老券利差需足够错位，否则双腿组合优势难体现。

四、市场结论

1. 2026年6月末银行间债券借贷余额约3万亿，2025年结算总额51.3万亿，同比增长28.5%，持续扩容。
2. 借贷数据对债市方向指引偏弱，因套利套息多为多空中性策略，2024年以来中性策略权重提升，总量与债市方向脱钩明显。
3. 收益率上行阶段借贷放量，多为交易盘顺势做空放大波动，而非市场方向领先因子。