浙商固收机构行为分析框架

各位投资者朋友，大家晚上好，我是浙商固收团队的宏观利率分析师杨玉涵。今天晚上的话主要就机构行为分析框架和大家做一个分享和交流。常说债市的500面，长期看基本面，中期看政策和供求面，短期看资金和情绪面。我认为请训练这个维度，更多的就是对于机构行为的一个跟踪。债市的机构行为分析框架是近年来在基本面分析之外日益重要的一个研究视角。像政策以及资面这一类外因的话，我觉得是决定市场的一个整体走势。但是这类外因是由机构这类市场参与者来传导的，所以机构的解读方向是决定了宏观利好它是否能够转化为一个实际的买盘，以及债市需求的落脚点。其实都是每个机构的一个投资者行为。 核心在于理解不同类型机构它独特的一个负债结构监管约束，还有它的一个考核机制，它所形成的一个差异化的资产配置融器以及交易行为，用此来解释和约盘市场的一个走势。整体的话可以把这个研究框架拆分为自上而下的四层，驱动力层、机构行为层、观测指标层和策略应程。 首先驱动力层的话第一点是宏观和市场环境。 经济周期决定了整体的一个信贷需求货币政策定调的这一个方向，利曲线刻画一个原旦的预期。 然后从监管的约束来看的话，像MPA考核指标体系以及自负新规和净值化转型相关的一系列监管约束，决定了机构能做什么，不能做什么。 从负债端来看的话，资金的一个稳定性以及它的一个负债久期成本收益相关的匹配，决定了机构敢做什么。 这个是整体机构行为的一个底层操作系统。 然后我们重点来覆盖的五类机构，主要是我们常说的配置盘的话有银行和保险，以及交易盘的话有基金和券商，还有一个银行理财。 各类机构的一个负债属性以及考核机制不同，使得他们整体的一个配置的逻辑以及交易的行为也是不同的。 从高频指标的跟踪来看的话，对于机构行为的跟踪主要是包括像月度数据的话，包括中债 灯和上金所的，每个月月初会公布各类机构他的一个商业成托管量的一个变化，来判断机构对于债券的一个增持情况。然后对现券数据的话，就是日度高频可以跟踪外汇交易中心的一个深圳交易数据，以及在衍生品以及债券借贷这块数据的话，更多是对于券商机构行为的一个跟踪。也可以通过外汇交易中心跟踪债券借贷以及集借贷集中度的一个数据。然后就基金这类机构的话，可以通过九期以及杠杆率两个关键指标来跟踪基金的一些机构行为。把相关的行为通过指标来跟踪，然后得出相关的经验进行复制，来判断后续的一个市场走势。从第四层策略应用层来看的话，就是就机构行为它对于债市整体走势的一个研判有什么帮助？他的一个重点的一个辅助判断可以体现在三个方面。首先是在利率择时上的一个拐点上的判断，可以通过机构行为的指标做一个辅助。然后其次是在期限以及品动品种轮动上。再者其实机构行为包含大量的数据，可以通过这些数据去做一些量化增强来辅助投研的一个判断。整体来看的话，债券市场是典型的一个机构投资者主到的市场，有商业银行以及广益资管，保险以及券商自营等机构共同参与。我们从托管情况来看的话，商业银行以及广义资管是债市的两大主力。整体来看一下现在资款产品的一个规模情况。公募基金理财产品以及保险资管是占据规模前三的三大类资产产品。然后我们就各类机构的一个机构行为做一个拆解。从它的一个监管约束以及覆盖端的特征入手，去看各类机构的一个配置偏好以及交易特征。首先来看一下银行这一块，针对银行机构行为的研究，一个重要的切入点在于从监管指标到它的一个配置行为的传导路径。银行的一个配债思路可以理解为它是多重约束下的一个债市配置的最优解，它的整体的一个资产配置的决策都必须在监管指标允许的一个范围内开展。因此理解银行的一个配债行为，首先要关注它的一个监管约束，主要包括宏观审慎评估体系，利率风险指标以及流动性风险指标。整体来看的话，银行受到央行以及金融监管局两大机构的管理，形成了宏观审慎以及微观 约束相结合的一个监管模式。央行的话负责牵头建立宏观税收管理框架，重点关注系统性金融风险的防范。经金融监管总局则更多承担微观审慎和行为监管的一个职能。聚焦单家金融机构的一个风险暴露，确保他在经营过程中保持足够的一个资本和流动性缓冲。然后重点看一下资本充足率这个指标。为了满足商业银行资本充足率一要求，它的一个指标公式是资本充足率等于总资本减去资本扣减项除以风险加权资产。所以说为了满足这个资本充足率的要求的话，要么是增大分子使用相应的一个资本补充手段，要么就是减小一个分母，尽量规避配置风险权重高的资产。考虑到整体的一个资本占用，银行会尽量投资风险权重低的债券，减少资本占用。因为利率债的一个风险权重整体是低于信用债的，所以银行是偏软偏好利率债的。在商业银行资本管理的这个框架之下，国债政策性金融债它的一个信用风险权重是零不占用资本。然后地方债的一个权重是10%到20%，也是远低于公司债它75%到100%的这么一个信用风险权重。所以说银行对债券配置的决策本质上是基于资本占用进行的一个比价，进而来判断债券的一个性价比。风险权重越低的话，占用银行资本越少，银行的配置意愿也就越高。按这个逻辑来看的话，对于银行而言，各类券种的一个投资优先级是国债。政金债大于地方政府债，然后大于普信债，商金债大于2永债和永续债。然后从银行的内部来看的话，来看一下这个FTP的一个定价体系。STP它的一个本质是银行的一个内部资金转移价格，相当于在银行的一个内部建立了一个虚拟的资金市场。FTP通过分别赋予资金提供方如存款部门和资金运用方贷款部门内部市场价格的一个方式，实现资金在银行内部的一个调动。银行会在总行设立一个私库或者资金中心，作为全行的一个资金时，所有的部门通过它来买卖资金价格，由总行统一制定。它的一个运作流程可以简化为两个动作，存款部门以FTP价格卖给私库，然后贷款部门以贷款FTP价格从私库买入资金。 每笔业务的一个盈亏都可以通过FPTP进行一个精准的核算，并通过FTP来引导产品的一个外部定价。 通过流动性和资产债管理，同时进行流动性的资产负债管理，在引导产品外部定价方面，比如总行像鼓励绿色信贷，就降低这类贷款的一个FTP的买价。 如果想控制高息蓝储，就降低存款的FP卖价。 整体来看的话，ft p链接了银行的一个资产和负债的两端，然后在理解完银行的一个外部约束和内部的一个FTP定价转移之后，再来看银行在资产端它的一个动态平衡和选择，在收益、风险资本以及监管之间去寻找债市的一个最优解。 银行在资产端的话需要在信贷和配债之间做选择。 然后从当前从中长期维度来看的话，当前可配资金的一个稳定性增强和负债成本的一个大幅下降，是共同构成了银行分配债券的一个长期逻辑。 现在整体的实体融资需求是偏弱的，债券在银行分配中的地位也是越来越重要。 当前也明确表示，银行债券投资和信贷投放一样，是向实体经济融资的一个重要方式。 因为信贷需求相对疲软，所以银行的闲置资金大量流入债券市场。 同时我们来看负债成本的话，新理26Q1银行42家上市银行的一个负债成本在1.55%，环比的话是下降21个比P然后同比是下降了33个比P整体负债成本的大幅下降也增强了银行配债的一个意愿。 所以若信贷和一个负债成本的下降，支撑了银行的一个配债需求。 从银行的一个配置来看的话，刚才也有提到，因为利率债它对于资本占用比较少。 银行主要是配置利率品种，对信用的资买入力量不是特别的大像地方债、国债和证金债的一个配置占比是超过80%。 包括像国债，其实它整体在银行的投资占比中是逐年抬升的。 然后具体来看的话，利率债债资本消耗、税收以及监管考核，流动性以及供给五个维度上都给银行提供了一个更优解。 利用债在这些方面可能存在相对的一个劣势。 然后现在是在75%到100%，然后从税的优势来看的话，虽然去年恢复征收增值税，但是国债和地方债的利息收入仍然免征所得税税收优惠增厚它的一个税后收益。 同时利率债也是天然的一个流动性管理工具，兼具高流动性以及抵押品的价值，是银行流动性管理的一个核心工具。 整体来看的话，银行的一个买债规模和增值结构的波动是比较大的。 即使的投资策略相对来说比较灵活，同时也会根据供给的一个情况进行一个变动。 从大型银行和小型银行是分两类银行来看的话，大行因为它整体的一个资金成本会更低，会承担更多信贷投放的一个任务，因此贷款在它的一个资产占比当中会更高。 然后中小银行的话整体它获取优质贷款项目的能力比较弱，为了更追求一个更高的收益，会更加积极的进行一个债券的配置。 同时较少的农商行是国债的一个承销团，所以说农商行在二级市场上买债会更加的活跃。然后从对手方来讲的话，农商行和基金他是比较典型的一个交易对手方，尤其是在长债市场上，农商行它的一个交易模式具有比较典型的一个逢高配置逢低卖出的特征。 从九期变动来看的话，也可以看到农商和基金呈现比较强的一个负相关性。 然后再看一下保险的保险这一类机构。 保险它的一个负债端主要是保费收入。 负债端的一个保费收入也是决定了保险机构整体投资债券的一个资金规模和投债的一个结构。 当前保险面临的一个最大的课题就是利差损的一个风险。 为了应对整体下低利率环境之下，保险负债端刚性的一个成本和资产端收益之间的一个错配，监管层持续推动调降这个预定利率。 15年月的时候，金融监管总局是正式确立了预定利率和市场利率挂钩的这么一个动态调整机制。 由中国保险协会每个季度来发布这个预定利率研究值。 作为嫌企他调整自身产品预定率的一个基准锚点。 这个机制的话主要包括两项核心的规则。 然后下调的一个触发条件是当普通型人身保险它的一个产品预定利率最高值连续两个季度比这个预定利率研究值高出25个BP及以上的时候。 保险公司需要下调它备案产品的预定利率最高值，并在两个月内完成新老产品的一个切换。然后我们可以看到在25年的时候，就是连续两个季度当时的一个预定率研究值是2.13和1.99。它是连续两个季度低于当时预定利率最高值2.5%，25个比币以上。所以触发的这个调降条件，这次调降利率，其中传统险和万能险示分别调价50个BP然后风红显示下调25个BP。整体来看的话，这个预定率研究值从25年1月份发布以来，保险一共公布了六次。然后今年一季度的数据是1.93，和上个季度1.89相比的话，是回升了4个BP是研究值发布以来首次的一个止跌回稳。得益于市场长端利率的一个企稳，以及研究值降幅收窄后的一个自然回升。年内来看的话，人身险产品预定率的一个上限可能更多会保持稳定。然后保险资金整体以委托投资为主，从比例来看的话，自主投资占比在20%几，然后管理方保险资管的一个投资占比在70%以上。然后我们来看一下保险资产端的一个配置情况。保险资金是超长利率债和长久期信用债的一个定价力量。因为保险它以寿险为主的一个负债端特征，决定了保险资金它是偏好长久期的一个资产的。从这个寿险的占比来看，它是整体是逐逐年逐年抬升的。从人身险的三个细分险种，寿险、健康险以及人身意外伤害险这三个险来看的话，寿险的占比是最高的。它从22年以来占比连续抬升，截止到26年5月的话，社险的保费收入是占总保费收入占比的62%。然后寿险的一个长期性属性也决定了保险它的一个资产端也必须做时间的朋友，寻找足够长的一个资产来锁定收益。从近三年各类机构净买入超长债率债的一个规模来看的话，保险净买入超长利率债的规模是属于断层第一的。24年和25年分别达到1.2万亿和1.6万亿，在长久期信用债市场同样占据一个核心地位。7到10年的品种是一个核心的配置方向。除了超长期国债之外，保险是主要买入地方债、金融债以及同业存单。 然后我们可以看到24年和25年，其实保险对超长国债的净买入规模还是比较大的。 然后主要是主力是集中在对于地方债的一个买入。 这里也可以看到其实25年就是保近三年就是保险对于地方债的一个净牌力量是在逐年抬升的。 从保险的一个配置的思度来看的话，保险资金它对于绝对收益是高度敏感的。 因为负债的这个成本是刚性的，然后对资产端的收益的话是锚定一个利率的绝对点位。整体它的一个进场节奏和利差高度，以及保费的一个负债端保费的一个季节性波动相关。首先来看它的一个保费的一个月的收入规模的话，每年1月份保费开