债券借贷视角看利率

首席分析师：颜子琦执业证书号：S0010522030002，邮箱：yanzq@hazq.com2024年5月30日 华安证券研究所华安证券研究所 华安研究•拓展投资价值 摘要——借贷视角看利率 ➢通常而言债券借贷有三大用途：融资、单边交易与策略组合。①融资：由于利率债在质押融资时的折算率相对更高，投资者可通过债券借贷借出信用债、换得利率债后进行质押融资；②借券卖空：通过债券借贷换得现券后卖出，随后买回债券并归还；③策略应用：主要包含新老券利差、曲线利差、隐含税率策略，及国债期货套期保值策略等。 ➢证券公司是主要参与债券借贷的净借入方，其债券借贷与二级市场交易联动更为紧密，2月末以来券商在借贷市场的余额持续增加，从现券交易市场也可以看到其大额卖出长端与超长端利率债。 ➢借贷余额的大幅增加，尤其是超出合理阈值后的持续增加，往往导致利率难以下行，这其中隐含的交易行为是借券卖空者承担着借券费主动做空，在现券市场对抗多头，与不承担借贷成本的正常卖出相比，借券卖空更具投机性，也更具有目的性；借贷余额高位回落，往往又反向助推了利率下行，因为①借贷余额减少反映借券做空力有不逮，②此前已借券额回补需要买回现券，使空头被动翻多；借券余额降低，或者低位反弹，由于未达到阈值，我们不能准确判断是“双券利差策略”还是其他非交易的借券需求驱动，因此我们未将其视为需要重点观察的借贷行为信号。 ➢通过债券借贷，我们主要可以观察到三大策略的蛛丝马迹：新老券利差、隐含税率与期限利差。年初至今国开-国债利差持续压缩，国开债新老券利差也从高位压降，从债券借贷数据上看其余额变化可以反映投资者对于利差的变化预期，如预期国开新老券利差收窄，对应买入老券230210.IB，借贷新券240205.IB，因此从数据上可以发现国开新券在上市后借贷集中度快速攀升（债券余额与借贷量在初期均较小）。 债券借贷的用途及参与机构 近期债券借贷市场的变化 债券借贷视角看利率及策略组合 债券借贷的三大常见用途——融资、单边交易与策略组合 ➢债券借贷的三大用途： ①换券加杠杆：由于利率债资质高于信用债，可把信用债质押后，再借入利率债进行资金回购。 ②借券卖空：通过债券借贷换得现券，先卖出，在约定日期以预计的底价买回； ③利差、曲线的策略应用： ⚫新老券利差策略：老券利率-新券利率存在先扩大再缩小的过程，利差扩大时做多新券、卖出老券，利差缩小时卖出新券，做多老券。收益来自利差变化所带来的资本利得变化减去借贷费用的差值。 ⚫曲线利差策略：如维持久期一定，可通过做多/空两倍不到5Y+做空/多一倍10Y来博弈期限利差收窄/走阔的可能。 ⚫隐含税率利差策略：可根据国开债-国债利差变化来做多和做空隐含税率，通常买入/借贷国债+借贷/买入国开债。 ⚫国债期货套期保值策略：持仓中有现券，可以做多现券+做空国债期货来保值；若无现券，可通过债券借贷做空现券+做多国债期货，但成本可能偏高。借助债券借贷的三种主要策略构建 哪些机构在参与债券借贷？——证券公司是主要净借入方 ➢从借入量来看：债券借贷市场的主力参与机构包括银行系（大行、中小行）、券商与其他。其中银行系与券商的借入量占绝大多数，而“其他”类型机构占比相对较小。 ➢从净借入来看：债券借贷市场的主力参与机构是券商。银行系的借贷量通常为负数，券商为正，说明从债券借入+债券借出两个视角下，银行系主要为出券一方，而券商与其他类型机构则为最终的净借入方。 华安研究•拓展投资价值 非活跃券的债券借贷变化具有季节性——以融资为目的 ➢我们选取市场上三只非活跃券进行观测，分别为国债220017.IB、200006.IB和220022.IB，三者的期限分别是8.2年、6.0年与3.4年。 ➢季节性节点：对2023年6月以来的借贷余额进行回溯，三只国债的月末或次月初的借贷量回升较快（其中，1月为中旬），说明在资金面相对偏紧时，券商和银行等机构可能会通过质押利率债进行融资。 债券借贷视角看利率及策略组合 近期债券借贷的边际变化——余额震荡后回落 ➢近期国债与政金债的借贷集中度走势分化，具体观察，可以发现以下3个特征： ⚫10Y国债：近期10Y国债活跃券的借贷量5月下旬开始震荡，近3个交易日回落。从全市场借贷量来看，240004.IB排名第一，其切券日期在3月末，其借贷量走势经历了先高后低再缓慢回升，近期震荡下降的趋势，当前为1103亿元。 ⚫10Y政金债：10Y国开活跃券的借贷量在4月末以来持续上行，但5月下旬呈现震荡态势。240205.IB的切券日期在3月末，其借贷量走势整体回升，而近期表现偏震荡，当前其借贷余额为744亿元。 ⚫30Y国债：其债券借入量略小于10Y国债，次活跃券230009近期借贷余额下降，而活跃券230023.IB借贷量走势在近一周同样表现震荡，当前借贷余额为609亿元。10Y国开债240205.IB借贷量走势（单位：百万元，%） 参与借贷的机构近期有何变化？——2月以来券商大额卖出 ➢参与债券借贷业务的机构主体主要分为：中资大型银行、中资中小型银行、证券公司与其他。 ➢观察近期其借贷量的变化，增量主要为中小行与券商（其对于10Y国开活跃券的借入量分别上升约200亿与150亿元），中小行中的股份行、城商行在二级现券交易市场中持续呈现净卖出状态，“一级认购、二级分销”对其影响较大，而券商的二级卖出可能与债券借贷具备一定的联动性，从数据上看2月末以来券商持续卖出长端以及超长端利率债，与其借贷增量具有一定的同步性。 近期债券借贷市场的变化 债券借贷视角看利率及策略组合 活跃券借贷的变化规律——先升后降 ➢2023年以来债券借贷量的变化与利率走势呈现一定的规律性，以国开活跃券为例： ⚫2023年的利率上升拐点在8月，而230210.IB自7月成为活跃券起，其借贷集中度持续上行约30%，与230205.IB在成为次活跃券前的借贷集中度相近（其借贷量自5月以来明显上行）。我们已知债券借贷量的回升具有一定规律性（活跃券切换后回升），但回升速度与借贷量水平是值得观察的另一个视角。 ⚫2023年12月初利率出现下行，而债券借贷成交量下行更快且具有领先性，12月末230210.IB的债券借贷集中度已降至22%（12月初约为35%）。 ➢今年牛市环境下国债的借贷量明显高于国开，背后可能有单边交易情绪，也受隐含税率等策略影响。另外观察到，月末债券借贷量时常出现“跳升”，背后可能是交易盘为融入资金而进行的借贷行为。 华安研究•拓展投资价值 借贷量是利率走势的必要不充分条件——国开债的历史观测效果更好 ➢历史上国开债借贷量的高峰出现在2023年8月到12月，当时的借贷高峰和债市的震荡回调相对应。借贷余额从600亿元大幅上升至1200亿元，对应10Y国开债到期收益率从2.76%回调约7个bp。因此，当国开债借贷量出现历史性高点时，利率没有出现明显的下行，而当利率出现明显下行时，可以看到借贷量至少不高： ➢利率大幅下行时借贷余额均不高。从数据上看该时间段主要有2个，①2023年上半年，利率震荡持续下行，在4月末5月初时，国开债借入余额都在600亿元以下，处于历史低位；②2024年1月初到2月末，国开债的借入余额大幅下降。 ➢800亿元是较好的阈值，对应借贷集中度约为30%。当国开债的债券借贷余额高于800亿元时，从历史走势来看利率下行的概率较小，如2023年8月至年末；近期债券借贷量约为700亿元，与阈值仍有一定距离，但需注意的是今年以来国债流动性高于国开，国债的借贷量明显攀升，也需关注国开新券的借贷量回升速度。 借贷量是利率走势的必要不充分条件——以国债为例 ➢国债的借贷余额在去年整体并不高，原因可能在于当时国开流动性更好，但四季度国债次活跃券+活跃券的借贷余额处于高位。可以看到2023年整体借贷量均低于800亿元这个阈值，且国债余额相对更大，因此在国开流动性更好的环境下，国债借贷集中度的可参考性有所降低。 ➢观察到今年以来国债借贷量大幅上行，有流动性因素，更多是单边交易情绪。今年以来活跃券230026.IB的借贷量自1月末以来持续走高，逼近2000亿元，一方面有流动性的因素（年初国债流动性相较国开债更好），另一方面是做空情绪的体现，在利率持续新低的环境下，债市做空力量明显增强，对应券商2月以来的大额净卖出。 ➢债市回归2.30%震荡，借贷量实际并不低。当前活跃券的借贷量持续上行至1200亿元，我们认为该水平已然不低，原因在于①2月初的债市空头在经历亏损后或对风险偏好有所改变，当前从债市的二级交易数据来看卖盘机构数量并不多；②国开流动性或逐步回升；③存量国债次活跃券+活跃券的借贷量并不低，后续关注该指标回升态势。 从债券借贷看新老券利差变化预期 ➢年初新券借贷量上行，老券回落，隐含投资者对利差收窄预期。国开债新老券利差最高达14bp，新券240205.IB借贷量大幅上行，集中度接近30%，活跃券230210.IB借贷量明显回落。 ➢2月末老券借贷量上行，此时新老券利差相对较低，有做多预期，但我们认为更多可能是单边交易情绪。新老券利差信号更多在①新券借贷回落+老券借贷回升；②新老券借贷量同时回落，且新券下行更快时预判胜率更高。 从债券借贷看隐含税率变化预期 ➢借贷国债、国开分别对应着做窄、做多隐含税率的交易策略。国开-国债利差年初以来持续压降，部分解释了1月以来国债借贷量明显攀升，而当前国债与国开借贷量正相互逼近，说明两者流动性差异在缩小，也有隐含税率处于低位情况下投资者对该利差的走扩预期，后续可关注两者借贷的量级变化。 债券借贷费率的变化规律 ➢债券借贷的费率通常与债券久期呈现正相关性。当债券久期越长时，同等单位的收益率变化会使得债券价格变化更大，进而在判断对行情时的收益会更大，若在完全有效的市场中，其债券借贷费率会相应增加，因此在数据上我们可以看到30Y国债的借贷费率明显高于10Y国债与国开，两者分别约为1.3%与0.4%。 ➢债券借贷的费率与流动性也呈现正相关，流动性越好，债券借贷费率越高。当借贷市场的个券流动性变差时，通常投资者可能通过更低的借贷费率借出债券，从数据上我们可以看到在活跃券切换后，老券的借贷费率整体呈现下降趋势。 ➢新老券借贷费率的反向变化可能包含投资者对于利差的变化预期。从数据上我们可以看到3月末10Y国开老券230210借贷费率出现了为期一周的上行，而新券借贷费率则是规律性下降，可能对应新老券利差的走阔预期。10Y国开与30Y国债债券借贷费率（单位：%） 两大利差观测指标——借贷量变化差、借贷费率 ➢债券借贷这一指标可辅助观测投资者对于新老券利差策略的情绪变化： ⚫（1）新老券借贷量单日变化之差可侧面反应投资者的利差预期。从目前数据来看，新老券借贷量单日变化量之差为负值时，第二日新老券利差走阔概率较大,这可能反映出市场情绪普遍看利差收窄。3月21日以来，当新老券借贷量单日差出现负值时（如新券借贷量减少、老券借贷量增加），后续新老券利差上升的概率较大。 ⚫（2）债券借贷费率是另一个重要参考指标。240205.IB的借贷费率逐步下降，230210.IB出现上行时，一方面可能是流动性差异所致，另一方面或许包含了有效市场环境下对于国开新老券利差走阔的预期，从后验视角下看3月末的行情走势也确实如此。 风险提示 流动性风险、数据统计与提取产生的误差。 重要声明 分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的执业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人对这些信息的准确性或完整性不做任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。报告中的信息和意见仅供参考。本人过去不曾与、现在不与、未来也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收任何形式的补偿，分析结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。免责声明 华