利率周记（1月第2周）：近期债券借贷为何大幅上行？

——利率周记（1月第2周） 报告日期：2025-01-08 主要观点： 执业证书号：S0010522030002电话：13127532070邮箱：yanzq@hazq.com 近期债券借贷主力品种借入量明显增加。我们观测到，10Y国债、国开债以及30Y国债活跃品种的债券借入量均明显上行。以10Y国开债为例，当前其活跃券仍为240215.IB，借入量由年前的435亿元上升至1月7日的819亿元，增幅近一倍，从10Y国开债的活跃券+次活跃券+次次活跃券借入量总和来看，当前总量在1475亿元左右，较跨年时点明显上升，且接近历史新高；而在国债方面，30Y国债的债券借入量上行较10Y更快。 执业证书号：S0010123060036电话：15851599909邮箱：hongziyan@hazq.com 券商是近期债券借贷增加的主要参与者，主要用于做空与策略组合。首先从借入机构的分类来看，通常主要为大行、中小行以及券商等，而从净借入量的角度出发（即借入减去借出量），证券公司是主要也几乎是唯一的参与者。我们在报告（《债券借贷，机构行为体系的第三块拼图》，发布时间：2024年5月31日）中提及，债券借贷的用途有三，①是借券卖空，②是融资加杠杆，③是构建策略组合如新老券利差、国债期货反套等。对于证券公司而言，通过研究我们发现其主要通过债券借贷参与现券的卖出，详见（《对近期券商买债行为的再思考》，发布时间：2024年11月21日），也不排除部分机构参与国债期货反套策略（即借贷现券+多国债期货的组合）。 ⚫券商大幅增加借贷说明了什么？ 从现券交易的层面上来看，债券借贷量的明显增加至少可以代表券商短期的做空力量在增加，但方向“并不一定对”： 一方面，债券借贷量的回升是利率走势的必要不充分条件。我们看到借贷量上行时并不与利率上行完全对应，而利率上行时债券借贷量通常增加（右侧趋势），利率下行时借贷量则通常下降，现券空头需要持续承受亏损直至对券种进行回补。因此，券商增加债券借贷，仅能反映出短期内其现券端的方向为做空，体现在二级现券交易中券商的大额卖出，以及国债期货的反套空间（近期30Y国债期货本季基差由1.18元降至0.22元）； 另一方面，从历史上看券商增加债券借贷时利率也出现多次下行。复盘历史我们可以发现，券商也曾多次增加国债券借贷，但最后由于利率下行其借入量也回落。例如，2024年的2-4月，债券借贷量出现明显回升，在此期间10Y国债到期收益率由2.5%逐步下探至2.3%；再例如，2024年的6-7月，10Y国开 债的债券借贷量也出现了一波较为缓和的上行，但长债到期收益率则突破关键点位向下逼近2.10%附近。 因此，我们认为近期债券借贷量的大幅上行仅能说明短期券商的做空力量在增加，不排除期货端的策略组合行为，而券商的交易方向仅可作为参考，历史上看借贷量反映出的胜率实际并不算高。当前债牛趋势依然未变，短期仍应关注资金面收紧的风险以及货币政策落地后的止盈压力。 资料来源：Wind，华安证券研究所 资料来源：Wind，华安证券研究所 ⚫风险提示： 流动性风险，数据统计与提取产生的误差。 分析师：颜子琦，华安证券研究所所长助理，固收首席分析师，7年卖方固收研究经验，曾供职于民生证券、华西证券，2021年入围水晶球(公募)榜单，2023年获WIND金牌分析师第四名。研究助理：洪子彦，华安固收研究助理，南加州大学金融工程硕士，覆盖宏观利率、机构行为、国债期货研究。 分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的执业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人对这些信息的准确性或完整性不做任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。报告中的信息和意见仅供参考。本人过去不曾与、现在不与、未来也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收任何形式的补偿，分析结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 华安证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本报告由华安证券股份有限公司在中华人民共和国（不包括香港、澳门、台湾）提供。本报告中的信息均来源于合规渠道，华安证券研究所力求准确、可靠，但对这些信息的准确性及完整性均不做任何保证。在任何情况下，本报告中的信息或表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。华安证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 本报告仅向特定客户传送，未经华安证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。如欲引用或转载本文内容，务必联络华安证券研究所并获得许可，并需注明出处为华安证券研究所，且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。如未经本公司授权，私自转载或者转发本报告，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。本公司并保留追究其法律责任的权利。 以本报告发布之日起6个月内，证券（或行业指数）相对于同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准，A股以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以纳斯达克指数或标普500指数为基准。定义如下：行业评级体系 增持—未来6个月的投资收益率领先市场基准指数5%以上;中性—未来6个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%;减持—未来6个月的投资收益率落后市场基准指数5%以上; 公司评级体系 买入—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上；增持—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%；中性—未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%；减持—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至；卖出—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上；无评级—因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。