利率周记（11月第2周）：短端利率为何难以下行？

——利率周记（11月第2周） 报告日期：2023-11-14 主要观点： 执业证书号：S0010522030002电话：13127532070邮箱：yanzq@hazq.com 今年以来国债收益曲线持续平坦化，而近期短端利率出现了罕见的“N字型”，在10Y-1Y利差压缩至3.4%分位点的情况下（2018年以来），3M、6M国债收益率分别与9M、1Y同时倒挂，跨月以来资金宽松，但短端明显“下不动”。 ⚫是短债被高估了吗？ 执业证书号：S0010523070002电话：17861391391邮箱：yangpl@hazq.com 我们对1Y-7D逆回购利率进行观测，发现其位于历史82%分位点，近年来与当前利差水平类似的两个时间区间分别为2019年下半年与2020年8月-2021年3月；进一步地，通过观察1Y-NCD利差（AAA）与1Y-DR007息差，我们发现在不考虑政策监管明显发力的情况下（2020年下半年打击资金空转），1Y国债收益率不仅自身分位点已然偏高，以存单利率与资金利率作为参照系来看，也存在被高估的可能。 ⚫为何短债“下不动”？ 首先，从资金面的角度而言，我们在9月以来的多篇报告中提示，年内资金的宽松程度可能较为有限，虽有降准预期，但随着信贷冲量、特殊再融资债的发行，考虑到万亿国债的增发，叠加税期等因素影响，大行资金能否持续大额融出延续宽松仍有待进一步观察，其负债端也存在信贷投放压力，从10月的社融信贷数据来看，总量虽环比多增，但仍面临结构性问题，社融新增中主要为政府债冲量，信贷新增中居民中长期贷款仍偏低。 在大行资金融出承压的情况下，中小行的持续净融入是次生效应，具体体现在①同业存单利率维持高位，部分中小行可能通过选择减少净融出的方式减少负债成本；②大行放贷、小行买债的现象在10月得以延续（以农商行为例）。 进一步而言，同业存单与国债存在比价效应，两者对于银行一侧是负债，另一侧则是收益，因此从数据上看1Y以下各期限的国债与NCD均呈现明显的正相关性，而近期我们观测到10月以来同业存单加权发行期限中枢下移，可能是由于《商业银行资本管理办法》调整了3M以上银行普通债的风险权重，从而导致1年期同业存单在需求端出现较多不稳定因素，市场的加权期限整体下调。而11月以来加权期限整体出现回升，后续发行情况仍有待进一步观察。 此外，我们发现临近年末1Y与3M同业存单利差通常季节性收窄随后走阔。从逻辑上讲持有1Y存单始终会面临跨年资金偏紧的问题，但由于时间 跨度较长，成本易被“摊薄”，而在四季度买入3M存单则不可避免地会发生“跨年”问题，今年Q4在汇率压力、特殊再融资债与特别国债发行等多因素影响下，跨季资金面的波动或比往年同期更加剧烈（10月末高达50%的回购利率已是一个证明），1Y与3M存单利差的收窄或因此提前，从而影响1Y以内国债利率的走势使其出现“N字型”。此外，《管理办法》将一定程度提升回购成本，这或将进一步增加跨季资金面的波动。 最后，在《管理办法》的影响下，银行表内持有的部分货基和债基有可能面临赎回，从数据上看货基已连续近1个月卖出同业存单，10月以来其共抛售存单4626亿元，由于我们无法从二级现券交易数据中获得1Y以下具体期限的券种买卖情况，在考虑10月整体存单发行加权期限减少的情况下，货基的3M/6M/9M存单卖出占比或较1Y有所提升，由于比价效应进一步影响国债利率走势，或使其出现罕见的“N字型”。 ⚫风险提示： 流动性风险，数据统计与提取产生的误差。 正文目录 1短债的“N型”走势....................................................................................................................................................52为何短端利率“下不动”？.........................................................................................................................................62.1当前短债收益被高估了吗？..............................................................................................................................62.2资金面是否无需担忧？.....................................................................................................................................72.3关注同业存单的边际变化..................................................................................................................................93风险提示：.............................................................................................................................................................11 图表目录 图表1不同时间段中债国债收益率曲线（单位：%）.....................................................................................................5图表210Y与1Y国债收益率及利差（单位：%，BP）...................................................................................................6图表3不同时间段中债国债收益率曲线（单位：%）.....................................................................................................7图表410Y与1Y国债收益率及利差（单位：%，BP）...................................................................................................7图表5人民币贷款增长（单位：亿元）..........................................................................................................................8图表6居民长期贷款增长（单位：亿元）.......................................................................................................................8图表7社融政府债券当月新增（单位：亿元）...............................................................................................................8图表8企业债券当月新增（单位：亿元）.......................................................................................................................8图表9近期银行间资金净融出（单位：万亿元）............................................................................................................9图表10同业存单加权发行期限（单位：月）...............................................................................................................10图表111Y与3M同业存单收益率及利差（单位：%，BP）.........................................................................................10图表12货基对同业存单净买入10MA（单位：亿元）.................................................................................................11 1短债的“N型”走势 今年以来国债收益曲线持续平坦化，而近期随着短债下行偏慢，曲线的扁平程度进一步加深，1Y及以下更是出现了罕见的“N字型”走势，其中3M与6M期限国债收益率高于历史水平，我们可取年初以来几个不同的时间点进行观测： ⚫第一，将当前收益曲线与年初对比来看，曲线的平坦化体现在长端利率更低，短端利率更高。与年初相比，10Y国债点位下行约20bp，而短端不下反上，1Y国债点位上行已达13bp。 ⚫第二，国庆假期后短端“下不动”现象愈加明显：将当前曲线与国庆假期后相比，长端下行约4-5bp，而短端明显“下不动”，甚至上行。 ⚫第三，近期短端曲线出现“N字型”：我们观测到近期短债的异常之处在于1Y及以下收益率大幅上行，虽然跨月后资金面有所缓和，截止11月10日3M/6M/9M收益率较10月初分别上行50bp/20bp/10bp，1Y以内曲线出现倒挂现象，“N型”走势明显。 进一步以分位点观察曲线的平坦程度，10Y-1Y利差表明当前仅仅位于2018年以来3.4%分位点，处于历史极低水平。 资料来源：Wind，华安证券研究所 资料来源：Wind，华安证券研究所 2为何短端利率“下不动”？ 2.1当前短债收益被高估了吗？ 我们选取1Y国债收益率-7D逆回购政策利率进行观测，当前两者差值大致在43bp左右，其位于历史82%分位点，而FR007的分位点则明显更低，从这一点判断当前1Y国债收益率-7D逆回购政策利率存在偏高的可能，当前其利差水平大致与2019年下半年，2020年8月-2021年4月区间相当，进而我们可分别从息差与同业存单利差两个角度进行考量： ⚫当前1Y国债-1Y同业存单（AAA）约为-34bp，对比上述两个区间，可以发现其利差水平大多低于当前水平，即与同业存单的利率中枢相比，当前1Y国债收益率存在被高估的可能； ⚫将1Y国债收益率与以DR007为代表的资金利率相比，当前其息差为38bp，可发现2019年下半年多数时间内利差低于当前水平，而2020年下半年在打击资金空转背景下短端利率明显上行，结合两个历史区间与当前的分位点比较来看，在不考虑政策监管明显发力的情况下，1Y国债仍存在被高估的可能。 结合以上两点分析，当前短端不仅自身分位点相对较高，与同业存单利率、资金利率相比也存在高估的可能性。 资料来源：Wind，华安证券研究所 资料来源：Wind，华安证券研究所 2.2资金面是否无需担忧？ 我们曾在此前报告中多次提