利率周记（3月第2周）：国开借贷额创历史新高后回落

国开借贷额创历史新高后回落 固定收益 固收周报 利率周记（3月第2周） 报告日期：20250313 首席分析师：颜子琦 执业证书号：S0010522030002电话：13127532070 邮箱：yanzqhazqcom研究助理：洪子彦 执业证书号：S0010123060036 电话：15851599909 邮箱：hongziyanhazqcom 主要观点： 10Y国开借贷额创历史新高后回落 近期债券市场波动相对较大。我们在此前报告中对当前的交易进行一定分析，即年初至今配置盘发力并不弱，但主要聚焦一级市场拿券以及二级地方债配置，大行对短债的增配依然较少，因此交易盘主导了债市的边际定价。 在债市出现回调时，交易盘通常上演“二打一”的局面，基金与券商卖出，农商行接盘。从现券交易的数据上看，在债市回调时，基金通常为单边卖出方，农商则为主要接券方（买入量仍明显高于卖出），而证券公司则高频双向交易，盘中市场买入与卖出来回切换；而在债市走牛时，基金与农商行的操作则通常相反，农商行止盈，基金买入。 证券公司的交易行为看似反复无常，实则有迹可循。我们在此前的多篇报告中提及证券公司的二级交易行为实际与债券借贷高度相关，详见《近期债券借贷为何大幅上行？》（20250109）、《债券借贷，机构行为体系的第三块拼图》 （20240531）、《对近期券商买债行为的再思考》（20241121）。因此年初至今由于债券借贷量的高企，证券公司实际是呈现二级现券净卖出的，这与我们的日度观测一致，而在盘中交易时，又不乏部分机构进行买入债券回补 （如利率加速上行时券商可能考虑买入偿还借贷）、日内波段交易（交易盘特征）、策略构建（隐含税率策略、国债期货策略等）。 年初至今，券商的债券借入余额持续上行处于历史高位，近期有所回落。从我们观测的10Y国债、10Y国开、30Y国债的活跃券、次活跃券、次次活跃券借入量情况来看，年初至今三类券种较活跃券种借贷量持续上行并位于历史高位，但近期有所回落。 进一步分析，可以发现10Y国开债借贷量在3月创新高。年初至今10Y国开债的借贷量增幅明显相对更高，以240215IB为例，其借贷集中度由1月初13上升至高位38，我们认为券商对于国开债的大额借贷一方面具有单边卖出的意图，另一方面也与做扩10Y国开国债利差相关（年初时点两者利差最低压缩低至1bp）。此外值得注意的是，与国债相比，同期限国开债的借贷费率相对更高。 因此，若后续利率能够止跌回稳，在机构行为方面或需等待两大信号：第一是基金的赎回压力相对可控。我们在此前报告中测算基金对于10Y国债的加权 持仓成本约在187附近，本轮债市回调的高点已经使得10Y国债升至基金的持仓成本线以上；第二是券商的债券借贷量出现回落，即券商开始回补买入债券。但以上两大信号大概率与利率是同步关系，即利率止跌回稳时基金的赎回压力、券商的债券借贷量会减小，进而正向循环，因此在机构行为之外债市仍需等待催化剂或其他配置力量借入。短期来看我们认为随着资金面的缓和，债市负Carry压力有所缓解，长端偏震荡，负Carry压力缓解带动中短债出现下行、曲线走陡的概率相对更高。 图表110Y国开债活跃券次活跃券次次活跃券借入余额（单位：亿元） 240210IB 220220IB 230205IB 230210IB 240205IB 240210IB 240215IB 32 30 28 26 24 22 20 18 16 20230103 20230113 20230123 20230202 20230212 20230222 20230304 20230314 20230324 20230403 20230413 20230423 20230503 20230513 20230523 20230602 20230612 20230622 20230702 20230712 20230722 20230801 20230811 20230821 20230831 20230910 20230920 20230930 20231010 20231020 20231030 20231109 20231119 20231129 20231209 20231219 20231229 20240108 20240118 20240128 20240207 20240217 20240227 20240308 20240318 20240328 20240407 20240417 20240427 20240507 20240517 20240527 20240606 20240616 20240626 20240706 20240716 20240726 20240805 20240815 20240825 20240904 20240914 20240924 20241004 20241014 20241024 20241103 20241113 20241123 20241203 20241213 20241223 20250102 20250112 20250122 20250201 20250211 20250221 20250303 14 借入余额（右轴，单位：百万）10Y国开债到期收益率（左轴，单位：）活跃券次活跃券次次活跃券借入余额（右轴，单位：百万） 250000 200000 150000 100000 50000 0 资料来源：Wind，CFETS，华安证券研究所 风险提示： 流动性风险，数据统计与提取产生的误差。 分析师与研究助理简介 分析师：颜子琦，华安证券研究所所长助理，固收首席分析师，8年卖方固收、权益研究经验，曾供职于民生证券、华西证券，2024年Wind金牌分析师第二名，2023年Choice固收行业最佳分析师。 研究助理：洪子彦，华安固收研究助理，南加州大学金融工程硕士，覆盖宏观利率、机构行为、国债期货研究。 重要声明 分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的执业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人对这些信息的准确性或完整性不做任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。报告中的信息和意见仅供参考。本人过去不曾与、现在不与、未来也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收任何形式的补偿，分析结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 华安证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本报告由华安证券股份有限公司在中华人民共和国（不包括香港、澳门、台湾）提供。本报告中的信息均来源于合规渠道，华安证券研究所力求准确、可靠，但对这些信息的准确性及完整性均不做任何保证。在任何情况下，本报告中的信息或表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。华安证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 本报告仅向特定客户传送，未经华安证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形 式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。如欲引用或转载本文内容，务必联络华安证券研究所并获得许可，并需注明出处为华安证券研究所，且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。如未经本公司授权，私自转载或者转发本报告，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。本公司并保留追究其法律责任的权利。 投资评级说明 以本报告发布之日起6个月内，证券（或行业指数）相对于同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准，A股以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以纳斯达克指数或标普500指数为基准。定义如下： 行业评级体系 增持未来6个月的投资收益率领先市场基准指数5以上 中性未来6个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差5至5 减持未来6个月的投资收益率落后市场基准指数5以上 公司评级体系 买入未来612个月的投资收益率领先市场基准指数15以上；增持未来612个月的投资收益率领先市场基准指数5至15； 中性未来612个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差5至5；减持未来612个月的投资收益率落后市场基准指数5至； 卖出未来612个月的投资收益率落后市场基准指数15以上； 无评级因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。