一、8月调整后，机构行为修复水平
- 债市成交情况：信用债和短端品种成交偏活跃，长端利率债尚未完全修复。9月第一周债市成交笔数是8月初的70%附近。利率债成交笔数尚未完全修复，信用品种成交仍偏活跃。央行“买短卖长”的基调下，7年及以上的长债成交尚未修复，短债成交活跃度明显抬升。10年国债和国开债活跃券成交笔数修复至7成，30年国债活跃券不到3成。
- 机构买卖情况：9月第一周，基金由净卖出转为净买入，成为利率债和信用债的第一大买入方。基金买入流动性好的利率、二永和短端信用；大行继续买短卖长；农商行增持存单，对利率止盈转为净卖出；保险增持30y政府债券和存单；理财增持1年以内品种；通道户增持1-5y信用债及10y利率债。
- 赎回指标跟踪：赎回压力边际缓解。基金净值跌幅收回近5成，规模开始回升；理财净值回撤可控、规模稳定；信用债卖盘力量由净卖出转为小幅净买入。赎回压力缓解后，基金杠杆率从高点回落，久期边际略有回升，但较8月初仍有差距。
- 债市收益率表现：多数期限国债已修复至调整前，信用均未完全修复、节奏偏慢。国债曲线呈现“陡峭化”的特征，除了1年国债和7年国债之外基本均已修复至8月调整前的位置。政金债与国债类似同样“陡峭化”。信用品种修复节奏偏缓，短期限品种靠前、长期限低等级品种靠后。
二、债市策略：货币宽松仍有空间，但利好程度或有限
- 货币宽松仍有空间，降准预期增强：“稳增长”目标之下，货币宽松仍有空间，当前市场对于降准落地的预期增强。降准方面，目前金融机构的平均法定存款准备金率大约为7%，还有一定的空间。降息方面，存贷款利率进一步下行还面临一定的约束。
- 尽管总量宽松政策预期加强，但市场交易空间相对有限：央行对于长端收益率水平依旧较关注，10年期国债接近2.1%下限位置时所持仓续作特别国债出现卖盘。若后续降准落地，收益率下行幅度仍取决于资金边际变化，但或较难期待资金的明显转松。稳增长储备政策或加速推出，或对市场预期形成扰动。
- 操作建议：四季度账户流动性管理的重要性提升，可以考虑10y国债+短信用+存单的哑铃策略。如总量宽松操作落地，可以阶段性止盈，观察稳增长信号变化。配置层面，10年国债品种具备一定凸性价值，建议保持一定仓位的同时可以增加账户灵活性。若总量货币宽松操作落地，可阶段性止盈，观察“宽信用”政策预期的变化。交易型产品账户，建议从短端着手逐步进行配置，优先考虑短端信用+存单品种。
三、利率债市场复盘：央行卖债与宽松预期共振，收益率震荡下行
- 资金面：央行OMO大幅净回笼，资金面均衡偏紧。
- 一级发行：国债、政金债、地方债净融资减少，同业存单净融资增加。
- 基准变动：国债利差走扩，国开期限利差收窄。国债短端品种收益率下行好于长端，国开债长端品种表现好于短端。国债10Y-1Y利差走扩至70.36BP，国开债10Y-1Y利差收窄至54.30BP。
