债券专题报告：从机构行为看本轮债市调整的最新进展

本轮债市调整已经持续近一个月，从超预期的金融数据、到转债下挫导致的债基赎回，都对债市流动性持续产生负反馈。但结合四季度货政报告及MLF超额续作来看，当前货币政策仍处于宽松窗口期。本文我们将从机构行为角度，跟踪本轮债市调整的最新进展。 本文将结合外汇交易中心的机构现券成交数据，提取主流机构对国债和政金债的累计买入情况为衡量指标，分析本轮债市调整的最新情况及机构的情绪变化： ①国有大行：净卖出幅度最大的时候已经过去。2月8日至2月17日，国有大行整体转为小幅净买入，整体而言，国有大行卖出利率债幅度最大的时候已经过去。 ②股份行和城商行：单日净卖出幅度逐步收窄，从2月中旬至今，股份行和城商行单日净卖出幅度已经逐步收窄。 ③农商行：调整以来大幅增持，但单日净买入幅度有所收窄。农商行更加偏好做波段，2月14日以后单日净买入幅度开始放缓，2月17日转为小幅净卖出。 ④基金公司：触及超卖区间后，逐步转为净买入。在2月14日单日净卖出幅度接近历史超卖区间后，逐步转为净买入。 ⑤保险公司：本轮调整的先行者，目前仍在持续卖出。1月4日至2月17日累计净卖出国债和国开债合计846亿元，当前仍在持续卖出，保险公司对未来利率走势相对悲观。 ⑥证券公司：单日净卖出幅度开始收窄。调整以来持续卖出，近期卖出幅度有所收窄。 ⑦外资行：波段操作为主，近期逐步转为净买入。2月份以来，外资行逐渐转为净买入方，近期利率调整后，外资行波段操作转为偏多方向。 ⑧理财子：长期净买入，整体节奏平稳。2022年以来持续净买入，买入幅度并未明显变化。 本轮债市调整已经持续近一个月，从超预期的金融数据、到转债下挫导致的债基赎回，都对债市流动性持续产生负反馈。但结合四季度货政报告及MLF超额续作来看，当前货币政策仍处于宽松窗口期。本文我们将从机构行为角度，跟踪本轮债市调整的最新进展。 我们将结合外汇交易中心的机构现券成交数据，提取主流机构对国债和政金债的累计买入情况为衡量指标，分析本轮债市调整的最新情况及机构的情绪变化： 国有大行：净卖出幅度最大的时候已经过去 从长期视角看，2020年下半年以后，国有大行主要是二级市场利率债的净卖出方，国有大行资金配置规模较大，主要参与一级市场投标。 从国有大行近期操作来看，大致可分两个阶段：①2022年1月4日到2月7日，国有大行卖出利率债规模明显加大，单日净卖出幅度最大的为1月17日。②2月8日至2月17日，国有大行整体转为小幅净买入，只有2月14日当天为净卖出。整体而言，国有大行卖出利率债幅度最大的时候已经过去。 股份行和城商行：单日净卖出幅度逐步收窄 从长期视角看，股份行和城商行也是二级市场上利率债的卖出常客。 从近一个月的调整情况来看，1月上旬至2月上旬，股份行和城商行净卖出幅度明显加大，但从2月中旬至今，股份行和城商行单日净卖出幅度已经逐步收窄。 图1：国有大行国债+利率债累计买入情况 图2：股份行国债+利率债累计买入情况 农商行：调整以来大幅增持，但单日净买入幅度有所收窄 从长期视角看，农商行是二级市场的主要买入方，农商行资金灵活，更加倾向于做利率波段交易。 从近期调整情况来看：①1月份农商行明显增加波段操作频率，买入卖出基本打平；②2月8日以来，农商行在二级市场持续大幅买入利率债，增持力度明显强于其他各类机构，净买入力度最大单日为2月14日。农商行更加偏好做波段，2月14日以后单日净买入幅度开始放缓，2月17日转为小幅净卖出。 基金公司：触及超卖区间后，逐步转为净买入 长期视角来看，基金公司是二级市场利率债的净买入方，基金公司波段操作也较为敏感，利率上行阶段会明显减少增持利率债或明显净卖出。 从近期调整情况来看：①1月份基金仍然是利率债主要的净买入机构； ②1月26日以来，基金开始降低净买入幅度，并在2月11-15日大幅卖出，但在2月14日单日净卖出幅度接近历史超卖区间后，逐步转为净买入。整体而言，本轮调整以来，基金公司触及超卖区间后，已经转为净买入。 图3：农商行国债+利率债累计买入情况 图4：基金国债+利率债累计买入情况 保险公司：本轮调整的先行者，目前仍在持续卖出 从长期视角来看，保险公司是二级市场的主要买入者，保险机构偏好长久期利率债，配置思维下对波段的把握也较为敏感。 从本轮调整情况来看，保险公司是本轮调整的先行者和受益者。2022年1月4日开始，保险机构持续卖出利率债，卖出节奏相对平稳但持续性强，1月4日至2月17日，保险机构累计净卖出国债和国开债合计846亿元。从趋势来看，当前仍在持续卖出，保险公司对未来利率走势相对悲观。 证券公司：单日净卖出幅度开始收窄 从长期视角来看，证券公司是二级市场利率债的主要卖出机构。从近期调整来看，1月6日后，证券公司单日卖出利率债幅度开始加大，单日卖出幅度最大为1月26日，随后一周卖出幅度收窄。但2月9日至16日，证券公司卖出力度再次加大，目前仍在持续卖出，但卖出幅度有所收窄。 图5：保险公司国债+利率债累计买入情况 图6：证券公司国债+利率债累计买入情况 外资行：波段操作为主，近期逐步转为净买入 从长期视角来看，外资行是利率债净买入方，外资行波段操作相对频繁，对利率波段的把握也较为敏感。 从近期调整来看，1月份外资行明显加快波段操作频率，1月中下旬外资行明显净卖出，但进入2月份以来，外资行逐渐转为净买入方，除2月9日和15日相对大幅卖出外，其他时间基本维持净买入。整体而言，近期利率调整后，外资行波段操作转为偏多方向。 理财子：长期净买入，整体节奏平稳 长期视角来看，理财子是利率债净买入方，波段操作不明显。从短期调整看，理财子2022年以来持续净买入，除1月14日单日净卖出外，其他时间买入幅度并未明显变化。 图7：外资行国债+利率债累计买入情况 图8：理财子国债+利率债累计买入情况