流动性与机构行为周度跟踪：税期结束后DR001能回到1.3%吗？

请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com 23税期结束后DR001能回到1.3%吗？[Table_ReportDate][Table_Summary]➢货币市场：本周央行OMO和MLF合计投放流动性12011亿元，周二买断式逆回购招标1.4万亿。上半周央行公开市场逆回购转为净投放，并开展1.4万亿买断式逆回购操作，但在税期和政府债缴款的扰动下资金面仍有所收敛，周二DR001升至1.53%，周三周四缴税截止日后银行走款，央行OMO净投放力度进一步加大，DR001仍维持在1.45%附近，周五税期走款结束，OMO净投放明显缩减，资金面无明显波动。➢质押式回购日均成交量较上周下降0.97万亿至7.24万亿；质押式回购整体规模在周一大幅下降后有所修复，但周五再度小幅下滑，整体仍明显低于上周。分机构来看，大行净融出在周一的大幅回落后维持震荡，但始终在4万亿以上，城商行净融出在税期前后继续下降，但下半周有所修复，股份行净融出先升后降，整体略高于上周；银行刚性净融出在周一大幅下降此后小幅提升。非银刚性融出规模先升后降，整体高于上周，货币、理财和其他产品融出均小幅上升；非银融入规模较上周略有回落，其中保险公司融入降幅较大，基金融入小幅上升。资金缺口指数周三一度升至-319，周四后持续回落，周五降至-1538，但仍高于上周五的-3145。➢6月超储率较5月上升0.3pct至1.3%，低于我们预期的1.5%。6月央行对其他存款性公司债权环比上升7463亿元，与高频货币政策工具基本匹配，但并未如预期的额外上升以抵消前期额外下降的影响，这是导致6月超储率低于预期的主要原因。6月政府存款环比下降5722亿元，降幅小于预期的7400亿元，其中国库现金定存回笼可能有一定的影响，而财政赤字与置换债使用进度的影响需等待7月财政数据进一步验证。此外，7月货币发行、央行法定存款准备金和外汇占款与我们的预期相差不大。➢周一金融数据发布会上央行强调“已经实施的货币政策效果还会进一步显现”,后续将“把握好政策实施的力度和节奏”，短期内进一步推动总量政策放松的动力减弱，但其对中小银行债券投资风险的担忧也明显缓和，长端利率对于流动性宽松的约束也有所下降。➢周五央行提出“为便于公开市场买卖国债等货币政策操作和促进债券市场高水平对外开放，取消对债券回购的质押券进行冻结的规定”。此前央行的研究就提出债券的质押冻结制约了交易活跃度，对流动性提升和债券市场进一步开放发展具有不利影响，尤其是在去年买卖国债的实践中，流动性的缺乏使得央行购债对利率曲线造成了较大冲击。因此，相关修订反映了央行重启购债可能渐近，但央行也不希望对短期市场造成过大冲击。尽管质押券解冻后理论上将提高二级市场的债券供给进而提升空头力量，但实际操作中以此做空的规模可能并不大，央行去年减免MLF抵押品要求也并未带来明显的不利影响。考虑当前短端对购债并未充分定价，相关预期的增强可能对短端仍有一定的利好，但考虑征求意见截止到8月17日，因此即便购债重启也要在9月，且影响或弱于去年，因此利好程度相对有限。➢本周银行刚性净融出在周一的大幅下降后受央行OMO大规模投放影响企稳，但升幅有限，周五OMO净投放规模明显缩减，结合央行表态看，央行当前可能倾向于在现有框架内维持相对宽松的流动性环境，但短期可能也无意推动资金大幅转松。因此尽管税期后流动性有望逐步转松，但月内DR001未必能突破月初1.3%的低点，后续央行或仍将结合基本面和整体政策基调对于资金面进行更加精细的调控。 证券研究报告债券研究[Table_ReportType]专题报告[Table_Author]李一爽固定收益首席分析师执业编号：S1500520050002联系电话：+86 18817583889邮箱：liyishuang@cindasc.com信达证券股份有限公司CINDA SECURITIES CO.,LTD北京市西城区宣武门西大街甲127号金隅大厦B座邮编：100031 2025年7月20日 请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com 3➢本周政府债实际净缴款4288亿元。我们预计下周国债缴款规模4050亿元。截至本周，2025年累计发行新增一般债4941亿元，新增专项债23889亿元，普通再融资债12831亿元，特殊再融资债18246亿元；下周陕西、广东、浙江等11个地区地方债发行规模3758亿元，新增一般债、新增专项债和再融资债分别发行233亿元、2054亿元和1470亿元。下周政府债整体净缴款规模将从本周的4288亿元下降至2699亿元，主要集中在周二至周四。➢本周披露的5Y附息国债发行规模低于预期，因此我们将7月国债发行规模的预测小幅下调至1.22万亿，净融资规模约4600亿元。地方债方面，本周广东省新公布三季度地方债发行计划，还有8省份新公布8月地方债发行计划，与此前计划相差不大，我们仍然维持7-9月地方债净融资规模分别为9000亿元、6600亿元和4400亿元的假设。因此我们将7月政府债发行规模下调至2.52万亿，净融资下调至1.36万亿，8-9月政府债净融资仍为1.38万亿和9800亿元。➢下周逆回购到期规模上升至17268亿元，周五有2000亿MLF到期；政府债整体净缴款规模将从本周的4288亿元下降至2699亿元，主要集中在周二至周四；此外，下周五（7月25日）为下旬缴准日，且7天资金可跨月，当日央行将开展MLF操作。尽管下周公开市场到期压力较大，跨月资金需求也将带来扰动，但央行大概率仍将在现有政策框架下维持相对宽松的流动性状态，仍有可能通过逆回购投放以及对MLF进行超量续作等方式对流动性进行补充，下周资金面大概率仍将转松，但DR001未必能回到1.3%附近，后续继续观察央行对DR001回落的容忍度。➢存单市场：本周AAA级1年期同业存单二级利率下行1.3BP至1.62%。本周同业存单发行规模上升而到期规模升幅较小，同业存单转为净融资1650亿元。国有行、股份行、城商行、农商行净融资规模分别为648亿元、447亿元、470亿元、134亿元；1Y期存单发行占比下降至50%。下周存单到期规模约10699亿元，较本周上升2877亿元。本周各类银行存单发行成功率均较上周上升，且位于近年均值水平上方。城商行-股份行1Y存单发行利差小幅走阔。本周存单供需相对强弱指数先降后升。尽管基金公司对存单的需求先强后弱，理财和其他产品对存单的需求整体变化有限，但货币基金对存单的增持意愿持续抬升，股份行增持意愿先升后降，存单供需相对强弱指数在周三降至23.7%后明显回升，周五升至28.9%，但环比上周仍下降1.9pct，仍在偏强区间。分期限上看，1M、9M期限品种的供需指数上升，3M、6M及1Y期限均小幅下降。➢票据利率：本周票据利率震荡下行，国股3M、6M期票据利率全周分别下行1BP、8BP至1.23%、1.81%。➢债券交易情绪跟踪：本周债券市场窄幅震荡，信用和二永利差略微收敛。大行对债券的增持意愿大幅减弱，主要是对短端国债、政金债和存单的增持意愿下降，对二永债的减持意愿小幅上升，但对地方债的增持意愿上升，对中票、短融券倾向于小幅增持。此外，交易型机构转而倾向于增持债券，其中基金公司倾向于增持债券，证券公司对债券的减持意愿下降，其他产品对债券的增持意愿上升，而其他机构倾向于减持债券；配置型机构对债券的增持意愿下降，其中农商行倾向于减持债券，理财产品对债券的增持意愿小幅下降，而保险公司对债券的增持意愿上升。➢风险因素：货币政策不及预期、资金面波动超预期。 目录一、货币市场.........................................................................................................................51.1本周资金面回顾.......................................................................................................51.2下周资金展望..........................................................................................................8二、同业存单.......................................................................................................................12三、票据市场.......................................................................................................................15四、债券交易情绪跟踪.........................................................................................................15风险因素..............................................................................................................................15图目录图1：公开市场操作投放与到期（单位：亿元）....................................................................5图2：资金利率表现（单位：%、BP）.................................................................................5图3：质押回购成交量走势（单位：亿元）...........................................................................5图4：逆回购余额规模...........................................................................................................6图5：刚性资金缺口走势（单位：亿元；%）.......................................................................6图6：资金缺口20日移动平均值与资金利率走势（单位：亿元；%）..................................7图7：根据央行资产负债表，6月超储率上升至1.3%（单位：亿元）..................................7图8：国债净融资进度...........................................................................................................9图9：地方债发行进度...........................................................................................................9图10：下周政府债净缴款规模下降.......................................................................................9图11：下周政府债净缴款