国金证券消费反弹投资会议纪要：重点关注轻纺家电等板块

发布时间：2026-08-24 一、AI总结内容 一、核心观点 1. 消费反弹背景下，国金证券可选-轻纺家电团队认为相关板块估值处于历史低位，基本面一季度改善、二季度进一步反弹，核心关注三类标的：估值低位错杀且有成长性的、下半年消费修复带动的高端消费标的、高股息稳健配置标的 2. 本次参会研究员覆盖品牌服饰、家纺户外、美妆个护等领域，分别推荐比音、李宁、波司登、富安娜、三夫户外、毛戈平、若羽臣、巨子生物等标的，涵盖不同投资逻辑二、各领域标的分析 （一）品牌服饰 1. 比音：高端复苏第一顺位标的，2024年布局户外品类带动收入快速增长，渠道优化（线上发力），二季度龙头流水受环境/天气影响时其景气度仍高，全年增长强劲；2023年净利润9.1亿，多品牌投放曾承压，2025年低库存计提后今年有望释放规模效应，未来2-3年增速约20%，业绩或达7-10亿，当前估值低位，目标市值150亿，2026年提升分红比例，现任/前任总经理2-5月增持，管理层信心足 2. 李宁：4-5月为流水相对低点，去年同期限价低，下半年折扣基数骤降，6月起价格端有望增长叠加量增；2025年12月-2026年2月冬奥会营销带动新品增长，5月启动冷店建设，6月起新品/门店提供增长增益；持续加大头部体育明星、赛事合作，短期提振品牌与收入，远期利于出海；海外若达1000家门店、单店300-400万，有望增40亿收入、数亿利润，当前市值400多亿、账面现金200亿，估值被低估，6月基本面弹性大 （二）家纺与户外 1. 波司登：前期3月指引回调后股价低位，26财年极寒、泡芙K.J系列增量近20亿，占营收约11%，户外为核心增长引擎，雪中飞高增长，26财年OEM受高基数承压，中长期供应链稳健，27-28年OEM有望恢复；当前股息率近7%，2026年6月将披露年报发布新指引，建议关注 2. 富安娜：一季度营收增14%、业绩增15%，去库存推进确立复苏，加盟渠道增超50%；2026年营收有望增16%至近30亿，毛利率随线上提升，销售费用率高基数下业绩弹性足，预计2026年净利润4.1亿（增22%），2027年或达5亿；线上深睡枕等大单品增长，4月增速超行业，股息率超5%，股价呈恢复趋势 3. 三夫户外：小而美公司，月度流水高速增长；管理精细化（三大副总分别负责电商、供应链、团购、线下），产品端聚焦高端，2025年推出多款低定价SKU获客，2026年将推出战术户外、女性产品线，客群扩容；2025年12月董事长增持后门店建设加速，2026年预计新开15家门店（至少10家直营店），集中6-10月开出，单店月销100万以上；一季度净利润超3000万（超市场预期），预计2026年净利润1亿，旗下品牌X净利率超13%，预计贡献7000万利润，当前估值23-24倍，下半年户外旺季估值有望修复，目标市值36亿以上（空间50%） （三）美妆与个护 1. 毛戈平：高端国货美妆稀缺标的，受益高端护肤趋势，彩妆与护肤矩阵完善，线上持续放量，预计3年复合增速30%，目标市值400亿；2026年618抖音首日GMV982万、同价位第二、彩妆第五，天猫与李佳琦合作直播增速双位数，Q1增速超全年指引；5月中下旬家族成员耗资近4000万港元增持，回应减持担忧，无短期减持计划，安全边际高；线下会员复购率36.5%，护肤板块20 25年增速31%、毛利率87.3%，收入占比37%，双渠道优质，2026年PE18倍，估值低位错配 2. 若羽臣：短期催化为618业绩，增长依赖自有品牌线上爆发，尤其是抖音渠道，2026年4月旗下站家、翡翠抖音GMV分别增127%、209%，全年营收增80%、利润近4亿有支撑；站家卡位高端洗护，均价超100元，规模超10亿，新品香水油首日销4000万，占比从16%升至22%；翡翠主打高端抗衰，2025年毛利率86.96%，GMV2.8亿，复购率25%，2026年4月同比增109%，利润率目标5%；2026年3月5后度过业绩艰难期，收购百年高端护肤品牌奥罗纳素切入新赛道，2026年有望止损，目标市值120亿（空间30%），当前PE20倍（四）其他 1. 巨子生物：前期被错杀，估值低位，4月发布的超速棒（胶原棒后续10亿大单品）销售强劲，渠道自播占比高，2026年目标GMV1-2亿，Q2线上GMV或达8000万；2026年胶原棒恢复原价，与李佳琦等合作，Q2线上GMV有望近5亿，上半年可复美线上GMV或达19亿（同比增约5%）；医美产品2026年贡献1亿收入；下半年超速棒持续放量，胶原棒中低速增长，医美助力，全年营收增约10%；当前PE14-15倍，处于历史低位，安全边际高，目标市值400亿三、风险与关注 1. 消费复苏不及预期，影响相关标的业绩释放2. 行业竞争加剧，对品牌服饰、美妆个护等标的的市占率、毛利率造成压力3. 海外业务拓展不及预期，影响李宁等标的的长期空间4. 新品牌、新品类表现不及预期，影响三夫户外、若羽臣等标的的增长 二、音频原文（转写） 本次电话会议仅面向国金证券的专业投资机构客户或受邀客户仅供交流研究观点，专家发言内容仅代表其个人观点，会议内容并不构成对任何人的投资建议，未经国金证券事先书面许可，任何机构或个人严禁以任何形式将会。会议内容和相关信息对外公布转发转载传播复制编辑修改解读等。涉嫌违反上述情形的，我们将保留一切法律权利。感谢您的理解和支持。 谢谢各位投资人晚上好，我是国金的，仿佛每户首席分析师杨欣，接下来来为大家汇报一下我们板块的观点。近期在消费反弹的整个趋势下，我们有很多个股还是相当看好的。呃，整个板块的情况来讲的话就是目前估值，我们认为是已经处于历史地位的。然后基本面的话，在一季度已经迎来了改善二季度也会再迎来进一步的一个反弹，那我们核心关注的标的的思路的话一类就是呃，其实今年来讲，包括明年都还是有一个比较好的成长性，但是估值目前处在特别低位是显著错杀的一类标的。 那第二类的话就是从基本面修复的角度来说，如果看好下半年开始消费的逐步修复，我们觉得排在第一顺位的还是一些高端消费相关的标的那第三类的话就是偏稳健配置的高股息的标的。呃，我这边首选的标的呢，主要是仿佛板块的，这个比赢了分跟零呃首先两个标的基本上，从全年的业绩来讲，在板块里都是确定性领先的，那先讲比英这边的话，它整个呃本身，从基本面的角度来讲，是处于高端复苏的。 这个第一顺位公司在24年开始布局了这个户外的品类的发展。那么户外品类带动，它整体的品类的结构有所优化，呃，有一个非常快速的增长，同时也拉动了一些偏年轻化的这种消费的群体。那同时，公司在渠道上的话也重点去优化了这个线上渠道的发展，所以我们看到近期公司在电商还有户外的拉动下。收入端是已经出现了非常好的一个表现的那二季度的角度来讲的话，我们看到就是行业里面的很多龙头是受到了一定的影响的， 因为经营环境的波动包括天气的影响，呃整体的流水表现是不太平稳的，但是从比因的角度来讲，它的景气度还是非常的好然后整整体的全年的增长趋势，我们认为都是会比较强劲的。 从业绩端的角度来讲，公司本身今年也是在走在减亏的1个通道中，同时，主品牌的利润率相对又比较稳定，那因此我们认为它本身的业绩确定性最高的，如果复盘的话可以去发现，就是在二三年的时候比因本身。哦，他的一个业绩高点，其实规模净利润是有9.1个亿的，那当时几乎全部都是由公司的比邻乐芬的主品牌贡献，后面几年，随着公司多品牌多元化的发展，一些新品牌边际上的投放有所增加，公司的利润率也是有所承压。 在去年的话，公司已经对1些这种老旧的库。存进行了计提，然后前期的费用投放，我们也认为在今年会释放出来一些规模效应，因此今年它业绩相对来说空间弹性是比较大的。那未来两到3年的角度来讲，我们认为公司也是会符合有一个接近20%的这种增速。啊，因为公司本身，它是有九个亿以上的一个业绩的潜力，同时，公司的主品牌和它的多品牌也都处在一个积极稳健向上发展的快速通道中。 因此，我们认为呢，公司在未来3年的业绩是有望实现啊七个亿八个亿，以及九到十个亿这样的一个稳定的上升通道的。目前从估值的角度来看，也仍然是处在相对低位。我们本身的目标市值是给到公司啊，对应28年的业绩十个亿，然后对应15倍的估值，目标市值是150亿啊，这个是比您这边的一个情况，那么同时还比较，值得注意的是，比您其实在今年开始，他已经呃去提升了一个分红的比例。那未来的几年，我们认为公司也仍然会保持着一个比较优厚的股东的回报。 同时，在今年的二到3月份，公司也开始重启了他的这个增持公司的现任和前任总经理都分别进行了增持，我们看到一直截止到5月底这个交易。还是有在继续的，那因此也表示公司的管理层对公司的长期的发展，然后底部反弹是有一个很强的信心的，因此底音也是我们现在所讲的。这个消费之光是板块里，我们相对比较看好的一个标的啊，那么其次的话是李宁李宁之前就是在一季度的上涨之后，大家认认为就是对二季度的流水，包括行业性整体出现的这个呃经营环境的一个波动是觉得有压力是比较担心，它全年的一个情况，以及比较高的指引能不能维持。 但是我们认为这个里面还是有比较大的预期差的就是公司呃，实际上四到5月份应该是全年的相对低点。一个就是从本身它的经营的这个流水的基数上来讲，去年的三到5月份公司的折扣相对是比较高的，那下半年，尤其是从6月份开始，它的折扣的基数会出现骤降的一个情况，如果公司保持它目前相对平稳的一个流水保那个流水表现。从6月份开始，我们认为是有希望，看到它在价格的层面是有所增长的，那么同时在结合量的增长能够显著的呃，看到环比它的这个流水增速的改善。 那么另外就是从这个新的业务的角度来讲，我们看到呃本身公司，它的这个龙电的正式店的规划也是在呃今年26年的年终左右。但是今年呃，去年的12月到今年的2月份，在这个冬奥会期间，公司配合冬奥会相关的一些营销。当时是有做一些快闪店，然后包括新品和大秀的发布，去拉动了它新品。这块的一个增长主要是荣耀和金雕，以及其他相关的一些新的这个产品系列。 那么在春节后开始，其实这些新的系列都是暂时没有的是缺失的。那么因此就影响了他对公司的流水的一个额外的拉动。呃，在一季度的时候，其实这部分产品，它的表现还是相对很亮，眼的整体占比达到了接近公司的中单位数左右，所以在5月份呢，我们看到公司已经开始了他的这些正式的，长期的呃农电的新增建设。那5 月15号的话就是第一家冷店，也是在北京已经开业的。 因此，我们认为从6月份开始，这些它的新的产品和门店也会开始编辑上，给公司下半年的增长提供一些增益。因此，我们觉得整体呃公司它在6月份都是会从基本面的角度来讲，是有一个比较大的。弹性的啊，那么同时我们也能够看到包括产业上的一些呃信息就是公司持续的，有在增加它的营销投放，包括和头部的那个明星体育明星和1些重大的赛事的合作啊。比如说像之前也列举了奥运的合作，还有篮球方面的一些。 头部的球星，那么我们认为啊，很多头部的这种赛事和明星啊他们都是具备全球发展的一个影响力的，那对于公司来讲呢，短期是它的品牌的声量和收入的一个提振啊，远期来讲的话，其实是有利于公司去打开它出海的一个空间的本身，像公司跟这些呃顶级资源的合作，在叠加公司它。对于这个产品上比较强的一个研发的能力。比如说，像公司之前跟呃韦德合作的这个韦德知道我们看到即使是在19年韦德退役之后，仍然是有一个非常好的表现，有很长的产品的生命周期，也包括说公司呃在他退役之后的这个表现，也能够说明公司对于这些i p联名系列的一个。 非常强的运营的能力，那么本身产品和运营的能力已经是得到验证的。再加上这些顶级资源的加持，我们认为它的新的这个呃产品的系列或者是1些子品牌，然后也包括它的出海之路，未来会是非常顺利的，那么同时叠加了出海的业务。之后，我们认为公司的远期空间也是能能够进一步上修呃，如果说按照公司未来在海外达到1000家以上的门店，然后单店的店销，如果我们按照就是300到400万这样去假设的话，那么这个也是能够给公司带来40亿以上的一个呃，额外的收入的增加