美债冲高后 金融资产怎么看

好好的，各位投资者大家下午好，我是南华研究院金融衍生品组的负责人高翔。 今天又是我们一周一度金融资产观察的一个时间。 最近的这个金融市场大家都肯定都比较熟悉，就是关于美债的一个讨论。 特别是从上周周中开始，A股也是在周三的时候出现了一个大幅度的日内的一个调整，所以大家很关注美债它对于比如说对于特别是国内的股市会有后续会有什么样的一个影响。另一方面就是我们关注到的是随着时间的一个推演，往后的一个不断的一个延续。 大家从最开始的简单的是关注利率上行，到逐渐的我们看到更多的关于一些美元信用，或者是美债信用的一些讨论。 似乎这样的一个问题已经不单是在前几周，不单是一个流动性层面，也不单是去在通胀层面的一个考量。 大家可能已经把这个叙事已经扩拓展到一个更为宏大的，我们说可能是一个美元信用的一个危机，或者是当前超大规模的美元负债的一个一个信用问题，主权的一个债务的一个信用问题等等等等。 就是我们看到的是这样的一个叙事有迅速的扩大扩散，并且是往更大的一个维度去做一个转变。 今天我们就是想站在这个美债利率这样的一个视角下，我们想去给大家解释一下，或者说给大家分享一下我们对于这最近一波美债收益率它的一个表现的一个观点。 比如说这个美债收益率到底为什么会有这样的一波快速的上行？它的上行的一个原因到底是什么？然后包括它有什么样的影响，对于资产，后续对于国内的一个权益资产，这边有我们的分析师廖晨月，廖老师他会给大家详细的来去介绍国内的一个金融市场的一个具体会有一个什么表现。 另一方面就是我们看到如果是债券这边的话，其实国内一个债市它更多的还是跟随自己内部的一个逻辑在走。 所以说我们今天对于国债期货相关的一些内容，它可能涉及的会少一点。 好，接下来就是我们进入到今天的一个分享的一个部分。 首先就是刚刚说的我们怎么去理解海外长端利率的一个持续的上行，或者说远端的一个曲 线快速陡峭化对吧？超长端利率快速上行这样的一个情况，那怎么理解呢？首先就是我们可以看到，我们其实对于最近的这一轮长端利率的上行，其实它是可以做一些拆分。 这样子有助于我们去更加细致和系统的去理解。 首先我们看到的是，其实自六月底以来，随着我们说地缘政治，地缘谈判的一个逐渐的停滞化，这个局面的一个僵局化，油价的一个走高。 其实国债长端的一个债券收益率是有一个持续上行或者说震荡上行的这样一个状态的。 而且这样的一个上行的趋势并不局限于美国，我们看到的是主要的一些发达市场的一些利率，包括我们像欧洲这边对吧？英法德，包括日本的一个政府债券的一个收益率，它都是在这样的一个时点开始，共振往上走这样的一个状态。 我们这边左边衡量，其实是以六月底这边为原点去衡量的。 是在这之后，各国十年期国债收益率它往上的一个幅度可以看到它整体的一个不论是趋势还是这个上行的幅度，基本上都是比较相当的那这是一点。 然后另一方面就是我们想这个提示的是，如果说我们比如说再把美债做一个更细节的拆分，因为我们知道名义利率它可以化成拆分成实际利率和通胀预期。 而我们如果用这个比如说用tips，就是这个呃十年期的一个tips来表示这个实际利率，然后呢用二者的差，比如说这个盈亏平衡通胀率去表征一下通胀预期的话。 那可以发现其实在前期或者说七月的大部分利率上行的一个时间，就是中上旬这样一个时间段，那基本上都是由这个实际利率来推动的。 因为我们知道当时的整个的一个就业市场的一个数据是不及预期的。 但是去除掉一些季节性的影响，包括一些结构性的影响。 我们当时其实在给大家介绍美国的一个六月份的非农数据的时候，其实也提示过就是呃他的我们我们说他在这个工业方面相关的一些就业其实是相当稳定的，包括其他一些PMI相关的一些数据。 其实整体来说，美国基本面还是在一个平稳修复或者是向上这样一个过程中，它并不是特别弱。 这也反映到了实际利率中，就是在前期这个实际利率的一个上行更多它是由前期这个呃国债收益率的上行，更多是由实际利率来推动的。 而进入到这个八月之后，我们看到的是八月中，特别是八月中旬之后，随着这个地缘谈判进一步的一个停滞化，油价走高，实际利率是从高位是震荡，并且有小幅的一个回落的。而取而代之的是我们说绿色这个盈亏平衡通胀率，也就是市场的一个通胀预期，有一个快 速的一个上行。 这个是一方面是因为这个油价的一个关系，另一方面我们知道在七月份的美联储的议席会议之后。 其实市场对于卧室在会议上的一些表述，一些回答其实不是很满意的那并且是在会议之后，市场自发的开始了对于这个通胀的一些担忧的一些交易。 所以导致整个通胀预期其实反而是有一定程度的抬升的在这样的一个情况下，我们推动美债收益率上行的原因。 它就出现了一个切换，就从前期的一个实际利率转换成了一个通胀预期，这是一点。 所以这个上行的原因我们说首先总结一下，就是刚刚说了，就这一波上行，至少从十年期的一个角度来看，它并不光是美国的一个情况，它是整体来说都面临的一个情况。 另一方面就是我们把通过把这个美债利率做一个拆分，我们会发现其实在整个的一个利率趋势上行的一个阶段中，实际利率和通胀预期是交替上行的那共同推动美债收率上行。 直到到此为止，其实整体来说我们觉得都还是一个比较常规的一个叙事，对吧？那其实并不需要我们刚刚说有太多关于美元，甚至一些美债信用这样的一些担忧。 那么呃是什么导致大家的一个关注点会从比如说之前对通胀的一个博弈，然后或者对美联储的一个博弈，转移到后者呢？主要还是因为30年就是超长端的一个利率。 我们刚刚一直在说十年期的一个国债收益率，但是在这个我们说但是在进入到这个七月，从七月下旬开始，30年就超长端的利率。 是因为在整个阶段，收益率曲线它肯定是共同往上的。 但是在进入到7月下旬之后，这个超长端的利率是啊有一个加速上行的一个状态。 也就是说也就是说在在这个阶段中，30年期利率上行的一个幅度是要明显要高于十年的。 也就是我们说的大家日常听到的所谓的收益率曲线的一个陡峭化，那就是这样来的具体来说而另外一个点在于就是相比我们我们刚刚说十年期，它是所有的一些发达经济体，它是一个共性。 但是30年超长债利率的一个走升，它是一个特性。 就是我们看右边在整个我们刚刚描述的这个时间段内，其实只有美债收益率出现了一个远端曲线，就30年到1010年这一段曲线，快速陡峭化的一个情况。 所以这个才是大家真正导致大家真正开始担忧一些超出通胀以外的一些事情的一个最主要的一个原因。 具体是我们怎么去理解这个所谓期限利差的一个走扩，或者是这个期限溢价的一个走上行呢？我们就我们这边给出的一个视角，就是我们从这个债券美债收益率的一个框架来展开。 因为在在2019年的时候，当时时任美联储的一个副主席克拉瑞达在他的一次讲话中，其实是有提到过美债收益率的一个观测框架的那对于美债收益率，它做了一些它主要分成了几块，而我们可以把它简单理解为一个四分法。 首先简单来说，首先它可以把它分成预期短端的一个名义利率和一个期限溢价。 当然在也就是说以十年期为例的话，那就是一年期的国债收益率加上1年到10年这个期限利差。 一年期的国债利差它国债一年期的国债收益率，它又用什么来观测呢？它又分成了比如说短端的实际利率，也就是我们通常说的一些，它表征的是一个经济的一个预期水平。 另外就是预期通胀水平，他通可以通过这个货币政策的预期来做一个跟踪。 而在期限溢价这方面，其实就是我们今天要讲的作为主要内容。 就是因为我们刚说了30年和十年它的一个特性，或者说走阔的一个特性，其实才是导致市场近期情绪变化多端的一个最主要的原因。 那我们怎么去理解这个曲线的一个导向化，就是当下最为重要的一个事情。 从这个框架来说期限溢价主要由三部分决定，一个是通胀的一个是通胀的一个波动，另外一个就是美联储的一个资产负债表行为。 这LSLSAP就是大规模的一个资产的一个收购计划。 而第三个就是他强调是一个股债的一个相对的一个相对表现。 因为在可能在过去的一二十年内，或者说在90年代的时候，其实美国的一个股市和债市，其实一度是它并没有一个负相关，它一度是一个同向的一个情况。 而到了2 2000年，就是21世纪之后，其实在最近的20年，我们发现它是逐渐呈现一个反向，或者说就是一个对冲的一个关系。 这个也会导致7000溢价做了一个压缩。 我们今天最主要的其实就是谈上面两点，一个是通胀的一个波动，另外一个就是美联储的一个资产负债表行为。 所以根据它的这个四分法框架，我们其实比如说可以把我们就这个我们可以看到就是美债收益率它的一个一个一个划拆分，就可以拆分成这几个阶段。 首先就是通胀的一个波动，因为在根据Kim他们在2019年的一个一个研究表明，其实在 比如说在过去的接近30年内，美债收益率的一个期限利差的一个中枢是在持续的收窄的。 我们看到左边这张蓝色图就是可以表明它的这个turn premium就是期限的一个利差，是在持现持续收窄的一个过程。 而在这样的一个过程中，由这个通胀风险引导致的导致的这个利差的一个手窄占了差不多100个bp左右，就是占了相当大一部分的一个原因。 那么什么叫通胀风险？因为我们知道就是在平常比如说不论是做量化也好，还是做一些组合的一个分析也好。 我们通常是用一个资产它的一个波动来去衡量它的一个风险。 或者是啊用或者简单来说就是通过它的一个标准差方差来衡量它的一个风险水平。 也就是说这里的一个影响期限利差收窄的最大的一个原因，并不是因为通胀水平的一个下行，而是因为通胀波动的一个下行。 所以也就是说当市场预期，比如说对于通胀预期趋于一致，或者说认为未来的一个通胀会通胀水平会是一个比较平稳的一个状态的时候，那么区线利差就会跟随着这个波动，然后一步步的一个收窄。 而相反，当这个通胀的一个风险在上升，通胀的一个波动在放大的时候，那期限利差会有所走扩，这是第一点。 第二就是一个美联储的一个大规模资产计划，这个其实就更好理解了。 我们可以看到就是随着美联储资产负债表的持续的上升，然后这个利期限利差十年和两年，它的一个期限利差是不断的被压缩的。 因为资产购买这样的一个行为，它本身就会导致整个的一个市场，它的一个期限的一个结构发生变化。 所以我们所以到了今天，或者是到了最近一个情况，我们怎么去理解？我们从这两个角度出发，其实我觉得是非常好对应到近期市场的一个变化的。 因为我们知道在七月份这个美联储封面会议之后，第一点首先就是因为新任主席卧室他更倾向于采用一种我们说叫神秘主义也好，或者是拒绝给市场一些很明确的一个预期指引也好，那会导致市场的一预期出现一个比较大的一个波动。 对于通胀方面，我们刚刚在介绍这个趋势走势的时候其实也提到过，就是在这样的一个会议结束之后，长端的利率是一度有明显的一个走高的那当时大概其实就是反映的是，一方面是对于通胀本身的一个担忧。 另一方面就是大家会担心，比如说你不给我一个明确的一个通胀的预期，或者是不给我一个指引，那未来可能会加大通胀脱毛的一个风险。而通胀脱毛这个事情以后，反而就是我们可能今天只要需要通过加一次息来遏制的一个通胀问题，以后会付出需要付出更多的一个成本。这个就是由于预期的不稳定，或者说目至少目前美联储这个反应函数以及决策框架的一个不稳定，导致的大家对于未来通胀的一个风险是比较担忧的那大家会担心这个波动有所上行，这个也很好解释很好的解释为什么最近的一个期限利差会走扩。那另外一个点是什么呢？就是大家对于卧室的一个另外一个担忧，我们知道在于他一贯主张的一个缩表的一个计划。所以所以说即便他一再的强调缩表不会是突然就进行，那肯定是提前要做一些论证，或者是给市场一些信号。但市场始终是对于它这个缩表的一个主张是抱有一定的一个忌惮的。所以这个也会导致缩表这个程度，这个事情它本身也会导致这个期限利差会走扩。所以这两点我们会发现，最后其实我们不认为它更它是一个就是我们我们不倾向于去从宏大趋势的一个层面去理解这些问题。因为首先一方面就是我们觉得现有的一个美债利率框架，或者是说对于期限利差的一个