宏观点评：4月信贷冲高回落，怎么看、怎么办？

事件：2025年4月新增人民币贷款2800亿，前值3.64万亿，预期7644亿， 去年同期7300亿；新增社融1.16万亿，前值5.89万亿，预期1.26万亿，去 年同期-658亿；存量社融增速8.7%，前值8.4%；M2同比8%，预期7.5%， 前值7%；M1同比1.5%，预期3%，前值1.6%。 核心结论：4月信贷未能延续改善、整体冲高回落，结构也有所恶化，尤其是 居民短贷连续2月同比少增、居民房贷再度转负、企业中长贷同比少增；新增 社融同比延续多增、政府债券是主支撑；M2增速升至近一年最高，主因低基 数和财政投放加快。整体看，年初以来信用有所扩张、但主要是依靠政府发债 的“财政驱动”，当前经济内生动能较弱、需求不足的问题仍然突出。往后看， 最新关税有望明显减轻二季度经济压力，但对我国全年出口和经济的拖累仍 大，叠加国内3月底以来地产再弱，指向仍需政策加紧发力、不宜“等到花儿 枯萎了再浇水”。具体到货币端，5.7降准降息后货币政策短期进入观察期；鉴 于全年经济下行压力仍大，货币宽松应还是大方向，年内大概率还会再降准降 息，短期有4点关注。 1、4月新增信贷低于预期、低于季节性，结构有所恶化、尤其是居民端，社 融同比延续多增、政府债券是主支撑。总量看，4月新增信贷2800亿、远低 于3月3.64万亿，同比也少增4500亿，大幅低于预期、且明显低于季节性； 新增社融1.16万亿，同比多增1.22万亿，低于预期、但好于季节性。结构上， 居民短贷连续2个月同比少增，指向居民消费仍弱，中长贷再度转负、与同期 地产销售转弱的表现一致；企业短期融资冲高回落，短贷、票据融资均少增， 中长期贷款同比少增，可能与特殊再融资债偿还推进有关；政府债券同比大幅 多增，是社融的主要支撑项。 2、往后看，继续提示：最新关税有望明显减轻二季度经济压力，但对我国全 年出口和经济的拖累仍大，叠加国内地产有走弱迹象，指向仍需政策加紧发力、 不宜“等到花儿枯萎了再浇水”。具体到货币端，5.7降准降息后货币政策短 期进入观察期；鉴于全年经济下行压力仍大，货币宽松应还是大方向，年内大 概率还会再降准降息。根据我们测算，最新关税预计拖累我国出口4.0-5.2个 百分点，拖累我国GDP 0.5-0.7个百分点。叠加近期国内地产销售有走弱迹象， 因此本次谈判并不会改变我国扩张性政策的大方向，尤其是全力扩内需、大力 中央加杠杆，继续提示“不宜等到花儿枯萎了再浇水”。具体到货币端，货币 宽松还是大方向，5.7降准降息后，货币政策短期进入观察期；倾向于认为， 全年经济下行压力仍大、需求不足的问题仍凸出，年内大概率还会再降准降息。 3、短期看，有4点关注：1）财政发力情况，包括政府债券发行节奏以及实物 工作量形成情况等；2）特殊再融资债的偿还节奏；3）出口走势，以及中美关 税谈判进展；4）房价、地产销售的实际走势。 4、具体看，2025年4月信贷社融的主要特征如下： 1）新增信贷规模低于预期、也低于季节性，结构也有恶化、尤其是居民端表 现偏弱。具体来看，居民短贷连续2个月同比少增，指向居民消费可能边际转 弱，中长贷再度转负，与同期房地产销售走弱表现一致；企业短期融资冲高后 回落，短贷、票据融资均少增，中长期贷款同比少增，可能与特殊再融资债偿 还推进有关。 >总量看，4月新增信贷2800亿，同比少增4500亿，大幅低于预期（市场预 期7644亿），也明显低于季节性（近三年同期均值6981亿）。其中，居民贷 款减少5216亿，同比多减50亿；企业贷款增加6100亿，同比少增2500亿； 非银贷款增加1634亿，同比少增973亿。 >居民短贷连续2个月同比少增，指向居民消费可能仍弱，中长贷再度转负， 与同期房地产销售走弱表现一致。4月居民短贷减少4019亿，同比少增501 亿，指向4月居民消费可能边际转弱；居民中长期贷款再度转负、减少1231 亿，同比少减435亿，同期房地产销售也有所转弱（4月30大中城商品房销 售面积同比转负至-12.06%，12城二手房销售面积同比16.3%、也较3月明 显回落），可能也受居民提前还贷拖累。 >企业短期融资冲高后回落，短贷、票据融资均少增，中长期贷款同比少增， 可能与特殊再融资债偿还推进有关。4月企业短期贷款减少4800亿、同比多 减700亿，可能与3月冲量后回落有关；票据融资增加8341亿，同比少增40 亿。企业中长期贷款增加2500亿、同比少增1600亿，但同期BCI企业投资 前瞻指数仍小幅抬升、同期财政投放也有加快。因此，倾向于认为企业中长期 贷款表现偏弱，可能与特殊再融资债偿还有关，实际表现仍需进一步观察。 2）新增社融规模低于预期，但在政府债券和企业债券支撑下、好于季节性， 存量社融增速较上月抬升0.3个百分点至8.7%。 >总量看，4月新增社融1.16万亿，同比多增1.22万亿，低于预期（市场预 期1.26万亿），但好于季节性（近三年同期均值6973亿），存量社融增速较上 月进一步抬升0.3个百分点至8.7%、创近一年新高。 >结构看，4月社融口径的人民币贷款新增884亿，同比少增2465亿，是社 融的主要拖累项；政府债券新增9729亿，同比大幅多增1.07万亿，是社融的 主要拉动项；企业债券融资新增2340亿，同比多增633亿，也指向同期企业 融资未显著恶化；表外融资减少2873亿，同比少减1386亿，其中未贴现银 行承兑汇票大幅少减是主要支撑。 3）M1同比小幅回落，可能与同期存量隐性债务加快偿还有关；基数走低、 财政投放加快，推动M2增速升至近一年最高。 >4月M1同比1.5%（新口径），较上月回落0.1个百分点，在基数明显走低 的背景下，M1增速小幅回落可能与同期存量隐性债务加快偿还、导致企业活 期存款减少有关，企业实际资金活化情况仍需关注。M2增速同比8%，较上 月抬升1个百分点，主要与基数走低、财政投放加快有关。存款端，4月存款 减少4400亿，同比少减3.48万亿，财政存款增加3710亿，同比多增2729 亿，若剔除政府债券融资、则财政存款减少6019亿，同比多减7937亿，指 向财政支出仍在加快。 风险提示：经济超预期下行，外部环境超预期，政策超预期。 图表1：4月信贷低于预期、也低于季节性 图表2：4月30大中城商品房销售面积同比-12.06% 图表3：4月BCI企业投资前瞻指数未显著走弱 图表4：存量社融增速升至8.7%、为近一年最高水平 图表5：4月新增社融规模低于预期、但好于季节性 图表6：4月M1增速回落，M2增速抬升