三鑫医疗深耕血液净化赛道，海内外市场齐发力

深耕血液净化赛道，海内外市场齐发力 挖掘价值投资成长 增持（首次） 2026年08月20日 东方财富证券研究所 证券分析师：唐爱金证书编号：S1160526060002 【投资要点】 三鑫医疗是国内率先完成血液透析设备与耗材全产品链布局的领军企业，专注于血液净化领域，2025年血液净化收入占比提升至81%。近年公司营收稳健增长，2023-2025年营业收入从13.0亿增长至16.4亿，年均复合增速约12.6%；归母净利润从2.07亿升至2.65亿。 1）国内集采续标稳价，以量补价、份额集中。血液透析耗材集采已进入常态化执行。公司在“23省”血液透析耗材联盟集采、“京津冀3+N”联盟集采中主要产品均中标；“京津冀3+N”联盟集采平均降幅55.23%，但新一轮价格已处于低位，进一步降价空间有限，为价格提供稳定预期。集采后竞争核心从“终端价格”转向“质量稳定性、成本控制、持续供货能力”，利好具备全品类布局、规模制造和渠道优势的头部企业。经集采执行前后对比，公司血液透析器、血液透析管路销量均显著增长，市场份额进一步提升。 基本数据 2）高端新品放量，产品结构升级。湿膜透析器实现国产品牌突破、取得国产首张注册证，补齐高端透析器短板，已进入“23省”接续采购增补中选目录；血液透析滤过器（HDF治疗核心耗材）2024年获批上市，临床显示β2微球蛋白下降率、透析15分钟白细胞下降率等指标优于对照组。随着HDF治疗模式从“基础清除”向“充分清除”升级、渗透率提升，高通量透析器、滤过器、透析液过滤器等高价值耗材需求有望协同放量。此外公司推进医用聚醚砜（PES）材料国产化及自主纺丝，有望打通“国产PES材料—中空纤维透析膜—透析器封装”链条，提升供应链自主程度并降低原材料成本，有利于毛利率持续提升。 相关研究 3）海外“设备+耗材”联动，盈利快速增长。2025年海外业务收入3.69亿元，同比+34.56%，成为重要增长驱动。2025H1海外收入1.87亿元（+67.30%），其中血液净化产品出口1.65亿元（+83.84%）、占出口比重88%；血液透析设备出口销售收入同比增长约130%。截至2025年末累计获得83项境外自主持证，已完成印尼、秘鲁、墨西哥、土耳其等国注册，加速推进巴西、俄罗斯、越南等市场认证，重点聚焦东盟、拉美、非洲等“一带一路”新兴市场。设备先行进院、带动耗材配套复购，形成良好的产品生态。 4）产能扩张匹配国内外订单。短期产能来自江西、四川基地投产爬坡（四川威力生2025年营收1.54亿元、同比增长约40%）；中长期由可转债募投项目放大——2026年公司获批发行不超过5.3亿元的可转债，计划用于新产能的建设和现金流的补足。 【投资建议】 三鑫医疗作为国内血液净化耗材领域的领先企业，构建起覆盖血液透析器、血液透析管路、透析浓缩液（粉）等透析治疗全系列耗材的产品矩阵。我们预测公司2026-2028年 营 业 收 入 分 别 为18.98/22.58/26.89亿 元 ， 归 母 净 利 分 别 为3.21/3.99/4.85亿元，2026年8月19日收盘价对应PE分别为16/13/11倍，首次覆盖，给予“增持”评级。盈利预测 【风险提示】 集采降价超预期：若后续集采范围扩大或降幅超预期、执行节奏不及预期，或影响收入增速与盈利能力。 新品放量不及预期：湿膜透析器、血液透析滤过器放量取决于医院准入、临床习惯切换、HDF渗透率提升等。 产能释放与良率爬坡不及预期：新增产能建设、设备调试、良率与质量体系认证节奏风险。 海外注册与订单拓展不及预期：海外注册审批进度、渠道建设、汇率波动及国际贸易环境风险。 正文目录 1.三鑫医疗：深耕血液净化赛道，全产业链布局...................................................51.1.公司概况：深耕血液净化，全产业链布局.............................................................51.2.全产业链布局：“设备+耗材”双赛道....................................................................61.3.财务表现：营收稳步增长，盈利能力持续增强....................................................82.血液净化行业：全球千亿美金市场，集采加速国产化......................................102.1全球血液透析市场规模约千亿美元，国内血液透析市场近300亿.............102.2国内集采政策推动行业集中度提升，加速国产化.............................................122.3技术创新：新产品推动品质升级，原材料国产化提升盈利能力..................133.三鑫医疗：全产业链布局、创新储备与海内外齐发展......................................143.1产品端：梯度布局，聚焦血液净化核心................................................................143.1.1.血液净化：全产业链优势巩固行业领先地位.................................................143.1.2.给药器具：战略收缩，业务占比逐步降低.....................................................163.1.3.心胸外科：盈利补充，高毛利特性凸显..........................................................173.1.4.其他业务：糖尿病领域与血管介入领域..........................................................183.2研发创新：技术突破构筑中长期增长动力...........................................................193.2.1.湿膜透析器：打破进口垄断，工艺与体验双重升级...................................193.2.2.PES原材料国产化：打通产业链降本增利......................................................203.2.3.血管介入：PTA集采中标加速放量，人工血管蓄力中长期......................213.3产能布局：可转债募投扩产支撑海内外需求上量.............................................213.4销售端：国内市场深耕+海外渠道突破..................................................................224.盈利预测.........................................................................................................................255.投资建议.........................................................................................................................266.风险提示...........................................................................................................................26分析师申明...............................................................................................................................28投资评级说明...........................................................................................................................28免责声明....................................................................................................................................28 图表目录 图表1：公司发展历程复盘..................................................................................................5图表2：三鑫医疗股权结构及控股子公司示意图........................................................6图表3：三鑫医疗部分产品历年时间线...........................................................................6图表4：主要产品种类及部分产品图示...........................................................................6图表5：2021至2025公司营业收入及增速..................................................................8图表6：2021至2025公司归母净利润及增速..............................................................8图表7：2021至2025公司细分业务收入（百万元）................................................8图表8：2021至2025公司细分业务收入占比..............................................................8图表9：2021至2025公司毛利率.....................................................................................9图表10：2021至2025公司细分业务毛利率及毛利（百万元）...........................9图表11：2016至2025公司净利率...................................................................................9图表12：2016至2025公司各项费用率......................................................................10图表13：2019至2025公司净现比................................................................................10图表14：201