在充满挑战的环境中，更关注可见的增长机会

挑战中的机遇 在充满挑战的环境中，更关注可见的增长机会 环境 目标价148.40美元（先前目标价154.80美元） 上下波动70.4% 当前价格87.07美元 拼多多控股（PDD）发布（2023年8月24日）2026年第二季度业绩：营收同比增长8.1%（2026年第一季度：同比增长11.0%），达到1124亿元人民币，低于彭博一致预期3%，主要由于交易服务收入同比下滑6%，我们将其归因于Temu业务更为审慎的营收增长策略，部分被在线营销服务及其他收入增长2%所抵消。运营利润（OP）同比增长7.6%，达到278亿元人民币，超出一致预期2%，主要得益于毛利率（GPM）超出预期1.8个百分点，以及销售及营销费用控制优于预期。尽管非公认会计准则净利润为285亿元人民币，仅高于一致预期2%，但我们将其他损失中74亿元人民币的拖累视为一次性因素。我们认为，拼多多在充满挑战的环境中，正专注于更具可见性的增长机会，国内市场更加关注快消品类别的增长，同时在海外的监管不确定性下，Temu业务的投资更为审慎。我们将2026年营收和非公认会计准则净利润预测分别下调3%，反映了Temu收入增长不及预期，以及其他损失中包含的一次性监管相关罚款的影响。基于销售运营利润（SOTP）的估值下调4%至148.4美元，对应2026年预期市盈率14.6倍。当前股价对应2026年预期市盈率约8倍，且公司持有约4564亿元人民币的现金、受限现金和短期投资（占当前市值超过50%），我们认为当前估值要求不高。我们预计2026年第四季度预期盈利转正可能成为潜在催化剂。买入。 中国互联网 (852) 3916 1739hesaiyi@cmbi.com.hk塞义·HE，CFA (852) 38505226franktao@cmbi.com.hk叶涛，CFA luwentao@cmbi.com.hk陆文涛，CFA (852) 3916 3716guoshuyin@cmbi.com.hk郭舒音 2026年第二季度营收低于市场预期，主要由于Temu业务调整。在线营销服务及其他业务营收同比增长3.5%至576亿元人民币（2025年第二季度：同比增长13.4%；2026年第一季度：同比增长2.5%），超出市场预期2%。交易服务营收同比增长13.3%至547亿元人民币（2025年第二季度：同比增长0.7%；2026年第一季度：同比增长19.9%），低于市场预期6%，我们认为这主要受Temu业务在监管不确定性增加背景下主动进行业务调整的影响。 毛利率（GPM）从2.6Q的55.9%提升至57.3%，超出市场预期1.8个百分点，环比增长1.4个百分点，我们将其归因于TEMU业务运营效率的提升。销售及营销费用达到297亿元人民币，同比增长9.0%（2.5Q为同比增长4.5%；2.6Q为同比增长1.1%），占总营收的26.4%（2.5Q为26.2%），低于市场预期0.3个百分点。营业利润（OP）为278亿元人民币，超出市场预期2%，得益于毛利率超预期，营业利润率（OPM）为24.7%，领先市场预期1.0个百分点。 基于SOTP的估值总额为148.4万美元。我们的估值按ADS拆分如下：1) 主应用业务估值为89.0万美元，基于维持不变的2026年目标市盈率10倍（此前为89.7万美元）；2) 拼多多超市估值为3.5万美元，基于维持不变的2026年目标市销率1倍（因收入预测上调而提升估值）；3)Temu估值为17.6万美元，基于维持不变的2026年目标市销率1倍（因业务调整后收入预测下调而降低估值）；4) 净现金估值为38.2万美元（此前为38.0万美元）。 来源：FactSet 风险 1) 全球商业扩张不及预期；2) 地缘政治问题影响业务发展；3) 利润扩张不及预期。 披露与免责声明 分析师认证本研究报告内容（全部或部分）的主要责任人——研究分析师，就本报告所覆盖的证券或发行人，特此证明：（1）所表达的所有观点均准确反映了他/她对相关 证券或发行人的个人看法；（2）他/她的任何薪酬部分均未直接或间接地与其在本报告中表达的特定观点相关。 此外，该分析师确认，在报告发布日前30个自然日内，该分析师及其关联方（根据香港证券及期货事务监察委员会发布的《行为守则》定义）均未买卖本研究报告涵盖的股票；在报告发布日后3个营业日内，该分析师及其关联方均不会买卖本研究报告涵盖的股票；该分析师均未担任本报告中任何香港上市公司的职务；且该分析师均未持有本报告中任何香港上市公司的任何财务利益。 CMBIGM评级 买入：未来12个月潜在回报率超过15%的股票持有：未来12个月潜在回报率在+15%至-10%之间的股票卖出：未来12个月潜在亏损超过10%的股票未评级：该股票由CMBIGM未评级 MARKET-PERFORM超越表现不佳行业预计在未来12个月内跑赢相关广泛市场基准行业预计在未来12个月内与相关广泛市场基准持平行业预计在未来12个月内跑输相关广泛市场基准 地址：香港花园道3号冠军大厦45楼，电话：(852) 3900 0888，传真：(852) 3900 0800。中银国际全球市场有限公司（“中银国际全球市场有限公司”，下称“中银国际”）是中国中行金融有限公司（中国银行全资子公司）的全资子公司。 重要披露进行任何证券交易都存在风险。本报告包含的信息可能并不适合所有投资者的目的。中银国际证券（CMBIGM）不提供个性化投资建议。本报告是在不考虑个人投 资目标、财务状况或特殊要求的情况下编制的。过往业绩并不预示未来表现，实际事件可能与报告中包含的内容有实质性差异。任何投资的价值和回报均不确定，且不保证，可能因其依赖于基础资产的表现或其他可变市场因素而波动。中银国际证券建议投资者独立评估特定的投资和策略，并鼓励投资者咨询专业财务顾问，以便做出自己的投资决策。本报告或其中包含的任何信息，均由中银国际证券（CMBIGM）编制，仅供中银国际证券的客户提供信息。 或其附属公司（如有）。本报告并非，也不应被视为购买或出售任何证券、任何证券权益或进行任何交易的要约或招募。CMBIGM及其任何附属公司、股东、代理人、顾问、董事、高管或员工均不对依据本报告中包含的信息所导致的任何直接或间接的损失、损害或费用承担任何责任。任何使用本报告中包含的信息的人均应自行承担全部风险。 本报告所包含的信息和内容基于对被认为公开且可靠的信息的分析和解读。CMBIGM已尽其所能确保其准确性、完整性、及时性或正确性，但不作任何保证。CMBIGM以“现状”基础提供信息、建议和预测。信息与内容如有更改，恕不另行通知。CMBIGM可能会发布其他具有不同于本报告的信息和/或结论的出版物。这些出版物在编制时可能基于不同的假设、观点和分析方法。CMBIGM可能会做出与本报告建议或观点不一致的投资决策或采取自有立场。CMBIGM可能就本报告提及的公司持有头寸、做市或作为主要交易方进行交易，也可能为自己和/或 代表其客户不时进行。投资者应假定CMBIGM与报告中所述公司存在或寻求投资银行或其他业务关系。因此，收件人应注意CMBIGM可能存在利益冲突，这可能影响本报告的客观性，且CMBIGM对此不承担任何责任。本报告仅供预期收件人使用，未经CMBIGM事先书面同意，本出版物不得以任何目的全部或部分复制、重印、销售、重新分配或出版。如需了解更多关于推荐证券的信息，请随时提出要求。 本文件接收方为英国本报告仅供以下人员提供：(一)属于《2000年金融服务与市场法》(《2005年金融推广(修订)令》(以下简称“该令”)第19(5)条的人员，或(二)属于该令第49(2 )(a)至(d)条(“高净值公司、非法人协会等”)的人员，未经CMBIGM事先书面同意，不得向任何其他人员提供。 本文件在美国的收件人CMBIGM在美国并非注册的证券经纪商和交易商。因此，CMBIGM不受美国关于研究报告准备和研究分析师独立性的规则约束。负责本研究报告内容的主要分析师未 在美国金融业监管局（“FINRA”）注册或具备研究分析师的资格。该分析师不受FINRA规则下适用的限制，这些限制旨在确保分析师不受可能影响研究报告可靠性的潜在利益冲突的影响。本报告仅打算在美国向“主要美国机构投资者”分发，该定义见美国1934年《证券交易法》（修订案）第15a-6条，且不得提供给美国的任何其他人。接受本报告的每一家主要美国机构投资者均代表并同意，其不会将本报告分发给任何其他人。任何希望根据本报告中提供的信息买卖证券的美国接收人，应仅通过美国注册的证券经纪商和交易商进行此类交易。 本文件接收方为新加坡本报告由CMBI（新加坡）私人有限公司（CMBISG）（公司注册号：201731928D）在新加坡分发，CMBISG是根据《新加坡金融顾问法》（第110章）定义的豁免型 金融顾问，并受新加坡金融管理局监管。根据《金融顾问条例》第32C（A）条项下的安排，CMBISG可以分发其各自境外实体、附属机构或其他境外研究机构制作的报告。若本报告在新加坡分发给《证券及期货条例》（第289章）定义中并非合格投资者、专家投资者或机构投资者的任何人，则CMBISG仅根据法律规定，对该等人报告内容的法律责任承担责任。新加坡收件人应就与报告有关或由此引发的事项，致电CMBISG +65 6350 4400。