华源交运航空星谈：地缘冲突下航空复盘与展望

发布时间：2026-08-23 一、AI总结内容 一、核心要点 1. 航空行业配置价值突出，股价处于历史低位，下行风险有限，当前痛点为时间成本而非下行风险2. 地缘冲突下航煤成品油裂解价差升至历史高位，航司成本压力显著，通过提价传导成本，削减航班3. 航空需求未崩塌，需求韧性好于市场预期，2026年暑运量增4%、价增2%，国庆中秋数据良好 二、投资线索 1. 关注航空板块右侧催化，当前股价低位适合左侧配置，后续四期会议将解析华夏航空、东航物流、渤海租赁等标的2. 8月国内航油出厂价下调5%-6%，或为后续航煤裂解价差收窄的积极信号三、风险与关注 1. 航空需求仍受油价、内需等因素制约，需等待明确右侧信号2. 国际线需求受日本航线缺失等因素影响，票价存在承压可能 二、音频原文（转写） 大家好，欢迎参加华源交运航空星坛线上会议巡演系列地缘影响下航空复盘与展望。目前所有参会者均处于静音状态下面开始播报声明。请参会人员务必注意本次电话会议交流内容，仅限参会人员内部参考任何机构或个人不得以任何形式对电话会议任何内容进行泄露或外发。请勿以任何方式索要泄露散布转发电话会议纪要任何泄露电话会议纪要等信息的行为均为侵权行为华源证券保比如追究泄露转发者法律责任的权利。 各位投资人晚上好，欢迎大家收听本期航空新谈。我是华源交易分析师，曾志新。那么今天我们会议的主题呢？是复盘伊朗冲突以来航空的基本面和航情的演进，以及对未来的展望。 先谈一下个人的一些感受吧，呃，因为从我自身紧跟航空业研究呃，到目前这个阶段，航空应该是过去五六年市场关注度最低的一个阶段啊，因为油价被压制不见转机那需求呢，也是陷入了一个大家预期低迷的一个阶段。那其实这种情况对于板块投资来说，呃还算是一个有利条件吧，但是并非航空启动一个充分条件。所以我们今天会议的这个重点其实是在寻找在充分条件里面有没有出现一些我们未来配置的这个兴奋点，或者说潜在的一些催化，这是第一个感受。 那么第二个感受呢？就是板块的股价目前已经到了一个非常低的一个位置啊，因为传统来看航空的估值呢？没有说特别公允的一个办法，那大家呃，更多的看的是这个pe做的一个估值，那么从底部价值的讨论来说呢，有这个重置成本也有这个单机市值的思路，那从重置成本的角度来说呢，基本上呃，像我们自己测算是按照行色这个机队的净资产啊，然后再这个呃，考虑到当前飞机的一个价格的一个增长啊，同时呢，还可以考虑这个航线时刻的一个价值，那经过这样的方法测算的话，其实目前这个大家基本上都是市值，是低于这个重置成本的。 那么从这个单机市值的角度来说呢，小航司已经这个呃非常低了，基本上都是华夏春秋。这几项都是上市以来 的，这个绝对的一个单机市值的一个历史低分位数啊，基本上都是呃2%3%甚至更低的一个水平，那么三大行呢也是10年的一个新低。呃。如果说从三大行上市以来的角度来看呢，单机市值可能并不算一个呃特别低的一个阶段，那国行如果将加上这个呃呃定增那它历史分位呢？ 应该是三大行最低的，大概是15%左右啊，东航和南航呢还处于一个并不是特别低的一个点位啊。南航加上这个定增之后呢，单机市值是百分之接近50%啊，东航呢是20%到30%的一个区间啊，这是目前从单机市值的思路去看呃航空的一个表现，那么从股价走势来看呢，基本上，由于这个我们说呃位置已经很低了嘛，那从这个资金筹码的角度来看的话，也对油价的高位油价的这个剧烈波动呢，也有也有有一些脱敏啊，反而是在比如说这个科技主线走弱或者说板块。 自身有一些催化的时候呢，会有一些弹性啊。整体上我们觉得结合以上几个角度来看，股价位置是一个非常低的一个位置，也就是说下行风险是非常有限的。那么这种情况下呢，对于我们整个板块的投资逻辑就非常清晰了，第一个呢还是存在比较不错的退呃配置价值，毕竟没有任何下行的基本上是没有这个下行的风险。第二个就是赔率还是要看未来的一个催化啊。 当然，由于于目前压制整个板块的两大因素，一个是油价，一个是内需都需要这个明确的右侧的一个信号，所以目前对于投资航空来说，它的痛点呢是这个时间成本而不是一个下行的风险。但是呢，好消息是呢，这个从我们这个偏左侧的这个研究的观点来看的话其实是有这个去配置的一个价值的，也就是对于未来催化呢，我们是呃有足够强的一个信心的啊。首先呢，我们先复盘一下冲突以来，这个整个基本面产生了什么样的影响？ 总结下来呢？有几个方面？第一个呢？这个对于航空煤油来说，它也是这个历史上这个最大程度的。 与这个成品油的走势有一个大的一个脱节啊，就是这个成品油和原油的劣价差。这个飙升到历史性的一个高位，那么冲突以来呢？这个曾经到过这个100多美美元。那么目前呢，也是维持在这个四五呃545 10甚至更高的这个列价差的一个水平。 那历史上呢？这个有数据以来，这个也只有两次到过这个40的裂价差，而且历史上是短暂的，摸到这个40的裂价差大部分时间呢，都是在这个十美元到20美元的一个区间，甚至呢，有的时候原油的价格是低于这个不油期货的一个价格，那么造成这种走势脱节的背后的原因呢？主要是两个方面啊，第一个呢冲突，无论是俄乌还是伊朗，那边都是在对这个炼化进行一些这个。呃影响但是原油油田呢基本上是没有受那么大的影响，所以成品油相对没有原油那么的短缺。 那么第二个呢？由于这个战争恐慌之下呢，很多的这个炼化国都是停止了这个出口，所以进一步加剧了国际市场上这个成品油价格这个成品油价格的1个高位供给的一个紧张。啊，但是我们国内行业的价格呢？同样都是对标这个国际原油市场的一个国际成品油市场的一个价格，所以导致了航司，它是在这个劣加沙之上呢。 成本压力是巨大的，这是第1个方面的一个影响。那么第二个方面的影响呢？这个航空公司为了传导比较高的这个油价成本，你比如说现在这个先后，航煤是这个100 100。140 150的一个水平，那相当于历史不由得这个大概呃120 130的一个水平，就历史上这种利息价差我们去看的话，所以这种情况下是很难放出这个业绩的亏损是呃在所难免的，而且亏损额度会比较的高，那这种情况下呢，航司为了传导这个高额的油价成本呢？ 定价策略也受到一定影响啊，简单来说就是尝试抬高这个票价，以寻求收入和成本的一个平衡啊。这是第一个呃决策方面的一个影响。第二个呢，对于航资运营来说，在航班配置上也是想办法在能削减航班的时候呢，就会去削减这个航班。比如说这个表现就在我们q2有一一个充分的一个反应，那么第三点影响呢，也是我个人觉得这个呃值得重视的就是对需求结构的一个影响啊，因为我们上述讲了油价涨油价涨了，然后航司又提了票价，所以呢敏感性的人群受影响会更大。 那对于航空的具体需求结构来说呢，呃国际线它没有国内线那么的票价敏感那么商务舱，它比经济舱的韧性是要好一些的，所以今年全年我们预计在航空需求结构上都会呈现出这样的一个特点，就国际线它的票价应该是要比国内更坚定，然后商务舱的含商务舱的票价表现应该是要明显好于这个含经济舱的一个表现啊，这是我们觉得这个冲突。对航空的这个行业基本面产生了极大影响，当然还有一些小的影响，你比如说这个呃中东那边航班停了之后呢？ 这个转机的这个功能就被我们的香港和北京的枢纽给承接了，所以我们可以看到国泰的业绩是非常的好，它也是充分受益于这个去像大洋洲啊，亚洲受啊，呃，东南亚这些客人转机去欧洲的这个需求导致的票价的一个抬升和需求的一个增长。啊，这是基本面方面的一个几个影响，那么对于这几个影响呢，我们航空板块自身，它分季度表现来看就是呃，按照这个影响有一个分化啊，所以我们今年总结一下今年整个行业三个季度，那q3到目前的一个数据啊，以及q1q2整个季度的一个表现来看看到的话，它的供需是非常分化的，这个是不太正常的，就是一定时期内正常来说，你这个供需表现相对是比较的稳定，那么如果有波动呢也是可以解释的啊。 所以我们就看一下今年每个季度它到底在发生什么情况，以便我们更好的去判断长期需求。它的内在驱动出现了什么样的变化，那首先整个q1的表现其实是超出大家的一个预期的啊，所以在q1的时候，航空股价表现也非常的好，在这个春节之后也没有回调，那么是符合大家对航空长周期叙事的一个表现。Q一的价格呢，涨幅大概是百分之七呃量的啊，量的涨幅大概是百分之七，价格涨幅是百分之三啊这个表现呃，我想也是被市场拿来作为后面几个季度的一个呃预期的一个中枢去看的，那么到q2的时候呢就发生了很大的变化。 因为3月底冲突以来，这个油价直接首先在4月份就是有一些表现。那么我们上述影响呢？在q2就是完整的有体现，那么我们假如把q1当成今年的中枢的话从q1到q2的分化，因为q2整个表现是价格上涨了16~17%，然后量是下降了5%，那价格涨幅是明显要高于这个量的，就是呃，也可以说是航司传导，这个油价成本算是成功的吧，因为发现市场呃这个价格当时市场也是比较超预期的，就发现大家对价格的接受度还是可以那呃量的下修呢，只不过是因为价格涨得过高了，那未来假如价格回到一个正常水平的话，那量也会回来，所以q2的表现其实是呃没有低于大家预期的，反而从价格来看的话是高于我个人的预期的，那么从q1到q2的分化呢，很明显是受到这个冲突影响的一个结果。 那么呃，但是到了q3情况就发生了一些不一样了。首先，q3刚到暑运的时候呢，应该来说大家这个期望是比较高，因为航司1年呃利润的大头，那加上这个暑运是1个出行的一个旺季，但是暑运前期的表现是低于大家预期的啊，因为我们把这个呃油价和这整整体需求两条权重看的比较的高，但是航空业自身它有一些小的因素呢，是当时是没有在大家预期之内的。那么这个首先第一个因素呢，就是这个放假比较晚啊，这个放假晚呢？ 不是为我们需求这个增速不好，找一个借口，它确实真实的存在，因为从政策来看的话，春秋假因为去年秋天是相对大范围的去试行这个秋假，它的政策规定就是基本上是从这个寒暑假里去分出来的，假期就导致了今年暑运同基数的情况下，对比去年放假是更晚的，所以今年暑运第一周的数据表现不差，但在当嗯表现是比较差的，但在当时呢，我们是判断整个暑运后面会有一个修复，这个修复会表现出两个特点第一个呢？ 因为前期的这个票价绝对值是不如属于你中间高峰点的，所以前期同比下行呢，假如后面有这个上修，它会比较快的，弥补这个累计数据啊，会把它拉伸第二个呢，今年属于你的这个出行节奏。这个暑运的最高峰回落的会比去年晚一个礼拜，你像去年可能到八月中开始，慢慢的就进入这个暑运的一个峰值的一个回落了。但是到今年截止到目前数据还是非常不错的，所以整个暑运后来的走势呢，也是按照我们的判断逐步的上修，然后到这个现在出行的这个高峰依然没有。 结束，所以我们个人对于属于我个人对于属于的整体表现还是偏乐观的。那么我们这边数据呢？截止到目前啊属于的表现，这个票价大概增幅是两个点，然后量的增幅呢？大概是四个点。 虽然说这个表现是低于这个qe的一个表现的，但是呢，呃整体行业需求还是呈现出一个向上的一个景气度？所以，首先我个人觉得不应该这个认为航空需求，它有一个崩塌，这个是不存在的。那么第二个呢，更重要的是我们去找它对比q1的这个表现它不一样的点。那么这些不一样的点呢？ 我们分为几个方面首先，第一个方面呢，我们刚讲的它受放假晚是有一定的影响，那么第二个呢今年极端天气确实比较的多但这些都不是最重要的最重要的呢，我想是从两个方面去谈这个差异性就第一个呢，不同季节航空它的表现需求结构对应的表现是细分市场，它对应的是完全不一样的。这第一个第二个呢，国际市场那边是同基基数上是有一些差异的。呃，我们先说第二点啊，因为第二点是大家都已经知知道的一个事实只不过呃，目前好像大家把航空的表现更多的是关联。 这个所谓的宏观叙事啊内需承压这样的，但实际上对于航空本身来说呢，我们对比今年和去年的暑运，它是有一个基数的差异的，这个差异点就是在于日本航线的一个缺失。那日本航线呢，去年的这个旅客量呢，大概是2000多万那么今年呢？目前日本航线相当于同期去年同期水平大概3%40，这样损失的是1000多万的高价值的客流，对于航空行业来说，那么呃，当然也很合理的推测，这些客流大部分呢会分流