一、AI总结内容
一、核心要点
- 航空当前需求维持正增长，增速为5%以上个位数，属于稳态，Q2、Q3波动可解释，非需求断崖，对Q4及后续需求判断高于市场预期。
- 航空供给逻辑包含四个层次，2025年国内航司运力增速或创历史新低（仅1%），首次低于此前判断的2.5%中枢，供给验证具备积极意义。
- 行业竞争格局逻辑包含航司合并、枢纽化两方面，当前国内航司集中度约70%，与美国合并前水平接近，正往寡头化方向发展。
二、风险与关注
- 航司合并节奏存在不确定性，需等待自上而下的政策引导。
- 国际航线（如日本线）波动对国内需求及业绩的影响仍需跟踪。
三、投资线索
- 重点关注航空供给兑现情况，把握供需改善带来的投资机会。
- 跟踪民航局时刻分配改革、枢纽化推进等格局优化相关进展。
一、音频原文（转写）
大家好，欢迎参加华源交运航空星坛线上会议巡演系列。多边际向上航空周期再起，目前所有参会者均处于静音状态。下面开始播报声明，请参会人员务必注意本次电话会议交流内容仅限参会人员内部参考，任何机构或个人不得以任何形式对电话会议任何内容进行泄露或外发，请勿以任何方式索要、泄露、散布、转发电话会议纪要，任何泄露电话会议。纪要等信息的行为均为侵权行为，华元证券保留追究泄露转发者法律责任的权利。
呃，各位投资人晚上好，我是华源交运分析师曾志新。呃，本期会议呢，是我们这个八月份以来组织的航空新坛线上系列会议巡演的最后一期啊。呃，我们今天定的这个标题呢，是多边形向上这个航空的新周期的开启。呃，那么我们其实今天会议我是这么去想的，那么今天我们可能更多的聊的是一些 这个 研究方面的一些感想，因为大家可能跟航空数据跟的也比较累。
然后其实我自己的感受是，航空是我从业以来。包括我们听到很多，也是比我更资深的。这个客户也好，这个同事也好。以来，航空关注度最 低的一个时期吧，当然这个对投资来说。
可能也算是一个有利条件啊，但是更多的我们可能可能要找。讲这个催化。呃，很感谢这个投资人在这个时候还能坚持来。线上听我们航空相关的一个会议啊。
那么我想我的每次线上会议呢，应该来说也不会让大家。去失望啊。那么今天我们其实就是有一个视角，就是从航空这个整个周期的投资。还能不能成立的一个问题。
因为其实经历了这么多年，首先航空的业绩应该来说是大航的业绩。连亏了七八年。然后呢，这但是航空的投资每次大家去讲的这个。所以超级周期也好，这个供需反转的也好，也讲了很多年了。
那么未来即便是这个行业供需改善的话，那大家这个投资逻辑还能不能讲下去？这是目前可能市场可能需要考虑的一个问题啊。那么我们就具体来看，目前板块呢，这个是受这个油和这个需求两个因素的一个压制嘛。那油的问题呢，我们今天就不是我们的一个重点，也不是其实也不是我们长期这个。
投资这个板块最核心的一个驱动啊。啊，不会说我们去博弈一个油价的下跌，我就来。买这个航空。更多的其实还是他内生的一个工序的一个表现。
而且关于板块的这个油的一些相关的信息，我们在往期会也讲的比较多了。所以今天我们就不谈这个油的一个情况，主要还是。关注中国民航业。自身 长期的。
需求怎么展望以及供给怎么去看？那么今年为什么这个我们又去，现在大家又去担心这个需求？是因为今年以来呢，每个季度表现是不太一样的。如果我们单看旅客量的话，它一Q一是有七个点的增长。
但是Q二开始呢，就是陷入一个下滑。N Q R的时候，其实市场预期是不悲观的。啊，因为那个时候的下滑呢，它是高票价。这个传导，这个油价成本带来的高票价。
导致量有一些减少，同时更重要的一点呢是呃Q二的旅客量下降了是五个点。但是航班量。也是下降了五个点。啊，所以那个时候大家其实对需求表现并不是悲观。
但三季度的话就比较悲观，因为三季度首先这个不同平台的票价数据不太一样啊，那么即便是我们的票价数据呢。他可能也是一个微增长。而且量的增速呢，也是明显低于这个Q一。啊，应该是四个多点的一个增长。
所以他需求表现是偏弱啊，加上第三方数据呢，这个不管他准不准也好吧。至少目前我们看到高频数据呢，都表现是。比较一般的。这种情况下呢，大家就产生了一个担忧。
那关于属运 今年为什么会是这样一个表现？我们在第一期会议里有详细的一个分析。啊，一会儿这个涉及到相关点的，我也会再次去提及。那么重点就来了，重点就是我们怎么去看一个需求。
航空行业的一个需求表现。因为从这个一零年、一九年以前，整个中国民航业的这个业绩也好，然后航空股的投资也好。基本都完全是需求的一个叙事。呃，中间有一些提票价的这个逻辑啊，那其实也是需求一个趋势。
然后只有一波行情，不是需求趋势。就是一九年的时候，所谓这个max掉两架飞机导致的飞机停产。它是一个供给趋势。但除此之外呢，而且这波行情持续的不是很久。
那除此之外呢，全部都是需求叙事。那么我们目前面临的就是这样的一个问题，因为很多投资人还是在用以前的这个需求趋势去套啊，比如说我要这个是不是完全挂钩顺周期啊？那么是不是我要这个关注到这个大家的购买力？或者说收入水平有明显的上涨啊，才会有一个大的行情啊。
但其实目前这个阶段，我个人觉得 它是有一些差异的，就这点像去年。这个Q三以来启动的那波行情，其实
它 跟我们讲的这个大趋势顺周期也好，这个宏观经济也好，大趋势其实并没有那么相关的，反而是恒生。航空自身的这个逻辑啊。那么如果说我们在区别于以前投资的大趋势之下，航空自身有一个小趋势的话，那至少我们目前目前面临的是一个新的投资特征。
这种情况下，我们有必要把这个投资框架。你清楚。啊，这个我想也是我今天这个会议。重点去做的一个工作。
那好，我们首先就看目前航空需求。既然季度有一个分化，那么我们觉得航空需求是什么样的一个状态啊？就是 到目前为止。航空的需求量，我如果我们只看数量的话，它仍然是维持一个正增长。
这是我们要讲的第一句话。然后第二句话呢，目前这个正增长呢，它其实是比较脆弱的啊，就是量化上就增速变低了嘛。啊，然后呢，它会随着你的这个其他因素的影响。会有一些波动，那比如说如果你跳价。
哎，多了我可能流量就下来了，票价低了我可能流量多一点。啊，或者说让大家讨论比较多的，还有这个高铁这个跟民航的竞争的一个问题啊。以及这个行业反对者等等等等，它都会影响这个可能会影响这个量的一个表现。那像高铁这个话题，它其实是一个 不是我们现在出来的一个新的东西，因为高铁建设在一八年就完成了。
为什么但又拿来说是因为航空目前面临的就是一个 比较脆弱的一个经济增长。啊，那他之所以还值得投资呢，是因为可能别的更脆弱，那别的可能是负增长，比如说消费相关的其他是负增长。所以它是有一个相对的在消费品种里面，它有一个投资优先级的提升。所以关于目前航空的形态呢，它就是一个需求维持正增长。
然后。而且是最稳的增长。为什么我们要反复强调这一句话呢？因为在目前这种状态下。
我们去期待航空回到以前的高增速。或者说期待宏观经济的表现。有一个彻底的这个呃大幅的一个增长。其实不现实的啊，对于我们投资来说，我们投资其实是一个很务实的工作嘛。
其实我们有这样的期待，反而是不现实的。后来我们期待说。顺周期的这个情绪有一个大幅的提振。反而是不现实的。
所以首先我们要看到看清楚。航空目前的需求，你包括未来需求的一个增长，它也很难出现说双位数的一个增长，就以年为单位，很难出现说双位数的增长。这就是我们目前面临一个现实。那么基于这个现实，他的投资意义在于哪？
其实我们过去讲过一个观点，就是 呃，首先这个需求啊，它不是今年有这个表现，比如说明年我观点就变了啊，去年我观点不一样，不是这样的。就需求这种特征呢。其实是经历了呃疫情之后，二零二二年底以来。他已经形成了一个结论，就是一个稳态。
而且我个人觉得，其实航空的需求它代表的是一个普适性的一个需求。所以它的波动呢，它 不会。这个需求驱动的波动啊，它不会突然就断崖了，那除非是 有一些可以解释的一个现象。所以呢，这个今年Q三这种波动呢，我不认为是内生需求的一个断崖。
他是可以解释的，是可以被解释的。嗯，我们还是回到我们刚才的这个论点啊，一会儿我们再讲属于哪个情况。所以我们是认为航空的驱动呢，已经经历过了二零二三年以来的充分论证。这个论证的意义在于啥呢？
在于整个大消费。整个顺周期低迷的情况下，航空有自身的内生的增长一个逻辑。我记得我二二年底出来路演的时候。持续三年。
都是有一个很典型的特征。啊，每次这个春运数据好，大家开始担心五一。然后五一数据好，大家在开始担心这个暑运。属性数据好在开始担心国庆。
啊，就你属性确实很好。ok 这个那是国庆，你能保证好吗？你保证不了吧。所以就一直会面临这样的一个质疑。
它背后呢，就是因为大家还笼罩在过去的一个大趋势之下。那其实航空的小狮子，他过去。二三年以来已经充分论证了。到目前为止。
航空每个季度。就每年。的同比表现。都是正增长，这个旅客量是个正增长。
唯一的一个例子就是今年Q二啊，Q二是因为票价涨了十几个点。所以呢，我们基于这个出行需求，在当前环境下的优先级提升。以及航空还有国际增量的一个涌现啊，国际增量呢也是我们最早去跟他去左侧强调的。一个就入境游。
一个是随着我们出口的这个贸易的一个流量。带来的这个外企来华以及重启出海的一个需求，这个都是一个新的增量。啊，所以他 不是完全依赖于一个内需的增长。这种增量需求的涌现呢，就我们认为。
需求未来是一定会持续一个向正面的一个向上啊，而且这个它不会有大幅的一个波动。所以过去我们看这个航空的供需的话。如果说包括未来。如果我们需求端看量的话，它就是一个正增长啊，就是唯一的例外，就是今天Q R。
而且这个每年的增速呢？都是一个百分之五以上的个位数的一个增长。好像每年他他也比较的一个接近。那么假如说我们把未来航空的需求，如果我们这个观点是成立的，那么未来航空的需求可以把它看成一个常量。
就是不变量啊，因为像我讲的，它如果代表一个普适性的需求的话。代表一个产业特征的话，他没有。呃，额外的这个大的因素扰动的话，它会比较稳定。啊，因为我们经济常态进入了一个新的。
稳定的一个常态。所以他会比较稳定。啊，这个时候我们去也不用去被每个季度啊每天的高频数据去干扰啊，这个他会不会？呃，突然就崩了什么的，所以我我认为属于是不会没有崩啊，包括我们的同比。
数据表现后面也会去修复啊。然后。这个属于你，因为昨天是最后一天嘛，那么累积到现在呢，我这边的票价数据是正增长的啊，这个微热正增长嘛，量的数据是四个点。确实比Q不如Q一啊，具体原因我们一会会展开。
呃，那么假如说我们觉得需求未来是一个常量的话。那么。供给端，或者说除了供给端以外的其他因素，就成为了更加重要的一个变量。这个决定了我们未来航空的投资逻辑能不能成立。
啊，这是我个人的一个观点。啊，因为我之前是跟市场交流，很多人觉得唉，你讲供给没有用。啊，你重点还是需求的一个弹性。但是我们是给了一些前提的。
这是我要讲的第一个东西。然后第二个东西呢？就是供是过去市场讲的供给逻辑。是一个很模糊的供给逻辑。
那么根据我的研究呢，航空完整的供给逻辑。他至少至少包括四个层次。第一个呢，就是上游产能的一个锁死。啊，这个东西就是波音空的产能锁死嘛，你现在下订单也下不出来。
这个是得到这个市场的一个校验的啊，海外的各个无论是发动机的投资，还是航空公司的投资，还是租赁公司的投资。以及海外航空公司业绩都已经充分校验这个东西了。而且这个东西虽然在我们国内来说啊，还有我们刚刚刚要讲的，还有三个层次要去补充这一环。但至少这一环，它的意义在于呢，未来的叙事是可以讲下去的。
啊，你虽然比如说你今年 哎，飞机交付还是多一点，那么你只要锁死了，那你未来能交付的就变少了嘛。所以这个逻辑的意义在于呢。未来趋势可以讲下去。要求海外的一个先验。
第二，这个供给逻辑的第二环就是。国内航司目前到底有多少存量订单？呃，我们过去也尝试去拆解过这个定价的一个数量啊。首先呢，这个飞机订单这个产业链它就是很封闭。
就你是包括拨音控的官网的数据啊，它也是有miss的，也是有出入的。以及还有租赁公司这么一个润滑剂啊，你托运公司他每个月是有交付。但租赁公司它有一些到期的，哎，然后还有一些新增的飞机。也会投入到整个民航的一个市场。
而且它是一个全球化的一个场口啊。所以呃，你去拆这个订单量去拟合到最终每年的数据，其实是拆不出来的啊，其实是拆不出来的。呃，所以我们只能做一个大概的拟合，就是你未来的增速大到底是高还是低。而且其实到目前啊，就是不就今年之前。
每年的供给增速 还是没有达到大家预想的一个地位的。啊，就虽然你这个疫情之后是是低了，20年开始就变低了。但是呢，大家想的是更低的一个水平。按照我们的去年确立的这个航空长逻辑的这个框架。
每年的供给中枢应该要四个。二点五 然后需求周数周数是五个点。啊，所以到截止到去二零二五年。供给增速都是高于这个2.5的。
但是呢，这个我们说了，既然你这个订单数量，它是因为航司它的这个引进计划完全都不准的呀。既然你这个订单数量，它是一个只能定性去拟合的东西。那么我每年的验证就比较的重要。那是我们刚刚说的，过去没有验证过。
那么今年呢，它有概率。是第一个验证的一个年份。因为今年一到七月份，六家上市公司合计不包括华夏，因为华夏没有月度数据。六家上市公司合计期内规模同比只增长百分之一。
这也是我印象中中国民航业有史以来最低的一年。年化是一点七。就历史最低的一年。啊，只不过因为我们这个日常跟踪航空被当前被油价。
对需求 去去去吸引的这个注意力。反而这些供给端，因为供给端可能大家听了很多遍，老刘体检的。但其实我们这部分是讲的市场的供给端的逻辑是一个模糊逻辑。我们接下来会一步步查清楚。
所以呢，我们看到今年有望是兑现第一年，就是你确实这个是低于我们预计的2.5了。那么如果这 这至少完成我们逻辑的很强的一部分的验证。如果未来能够保持这个情况的话，那么航空的周期它一定是会到来的。这是第二点。
然后第三，这个供给逻辑的第三点呢，就是有一个存量供给的概念。就过去。呃，但长期说中国民航业是飞机过剩嘛。但到底有多少飞机过剩，其实不清楚的。
呃，因为尽管一九年以前这种正常年份航空是盈利的。但它不代表飞机不过审。就换言之。就以前年度的利润，他 不反映理论上比较好的供需状态。
那假如说你如果做到比较好的工具状态，那可能利润会更高啊。所以我们这个中国航空公司，它的利润率是比美国航空公司啊、欧洲航空公司都是有一定的差距的啊。只不过过去是因为需求增速足够高，把供给的过剩。就。
给掩盖起来了。那么现在需求增速下来了，供给的宽松就成了一个问题。也构成了大家。去竞争这个票价的一个原因。
这是第三环。然后第四环呢？对于供给观测。有一些指标会构成一个干扰啊，就刚刚我们讲的机队，它不完全代表这个行业供给。
也供给还有这个A S K增速。啊，你一架飞机，它的作业数是不一样的。你起飞的降体是不一样，那对供给影响就有扰动。啊，你比如说它一些结构，比如美线停了。
那回到国内，一趟美券是四五趟。的国内供给的一个增长，所以它也不是一个 线性的一个变化。那具体来说呢，对于短期供给还有至少两个方面会影响我们的观测。一个呢就是这个飞机六小时的一个上限。
和客座率上限的一个问题。因为这个东西，它没有一个历史天花板的一个概念。啊，就我们可以拉出一个历史最高值。但它不代表天花板。
就是我极限还可以往上加。你比如说现在我们客座率就是一个历史的一个极值。都是历史的新高的一个客座率。但是它不代表需求特别特别的旺盛。
或者说不代表供需关系特别的好。啊，那相比而言呢，飞机六小时能好一点，因为客租率它只统计已经起飞的飞机。飞机六个小时呢，它是统计了这个。啊，所有级的一个飞机，那飞机6个小时更靠谱一点。
但是呢，不管是飞机利用小时的提升。还是客座率的一个提升。啊，客诉率可能嗯先放一遍，飞机六个小时的提升呢。它其实会代表存量供给。
一一个针头 呃，如果我们从票价角度去看啊。假如说我们需求增速，我们刚刚说是恒定的。飞机六小时突然高增的话，它是有可能压低票价的。它也代表供给的一个松动。
啊，但这种情况来说，其实对业绩来说，其实是个好事啊。这个这个点没有那么的关键，从我个人的框架里头，因为他的业绩来说，其实是个好事。这个这个点没有那么的关键，从我个人的框架里头，因为他的业绩来说，其实是个好事。这个这个点没有那么的关键，从我个人的框架里头，因为他的业绩来说，其实是个好事。这个这个点没有那么的关键，从我个人的框架里头，因为他的业绩来说，其实是个好事。这个这个点没有那么的关键，从我个人的框架里头，因为他的业绩来说，其实是个好事。这个这个点没有那么的关键，从我个人的框架里头，因为他的业绩来说，其实是个好事。这个这个点没有那么的关键，从我个人的框架里头，因为他的业绩来说，其实是个好事。这个这个点没有那么的关键，从我个人的框架里头，因为他的业绩来说，其实是个好事。这个这个点没有那么的关键，从我个人的框架里头，因为他的业绩来说，其实是个好事。这个这个点没有那么的关键，从我个人的框架里头，因为他的业绩来说，其实是个好事。这个这个点没有那么的关键，从我个人的框架里头，因为他的业绩来说，其实是个好事。这个这个点没有那么的关键，从我个人的框架里头，因为他的业绩来说，其实是个好事。这个这个点没有那么的关键，从我个人的框架里头，因为他的业绩来说，其实是个好事。这个这个点没有那么的关键，从我个人的框架里头，因为他的业绩来说，其实是个好事。这个这个点没有那么的关键，从我个人的框架里头，因为他的业绩来说，其实是个好事。这个这个点没有那么的关键，从我个人的框架里头，因为他的业绩来说，其实是个好事。这个这个点没有那么的关键，从我个人的框架里头，因为他的业绩来说，实际
