泡泡瑪特：轉型之年

香港及中國市場日報 今日焦點: ►泡泡瑪特（9992 HK，港幣149.00元，市值1,980億港元）－轉型之年 泡泡瑪特公佈2026年上半年收入為人民幣172億元（按年增長24%，按半年下跌26%），低於市場預期的人民幣200億元，其中第二季度收入按季進一步下跌25%至約人民幣73億元。期內純利達人民幣51億元（按年增長9%，按半年下跌38%）。面對2025年下半年較高的比較基數，要達到管理層此前訂下的全年收入增長兩成目標，看來頗具挑戰。同時，公司計劃於未來六個月回購價值人民幣20億至50億元的股份。 強勁的門店生產力與線上渠道：中國內地收入按年上升47.3%至人民幣122億元，佔總收入比重提升11個百分點至71%。零售門店收入按年增長38.2%至人民幣60.9億元，儘管期內僅淨增10間門店至455間。每間門店平均銷售額按年上升34%至人民幣1,350萬元，反映門店生產力強勁。線上收入按年增長62.7%至人民幣47.8億元，主要由「泡泡抽盒機」帶動（按年增長83.3%至人民幣20.6億元），其貢獻約佔線上收入增量的一半。這顯示中國線上增長日益由自有渠道及現有會員重複購買所推動，而非依賴外部平台流量。批發及其他收入按年增長逾一倍至人民幣5.53億元，受惠於「泡泡樂園」、「泡泡烘焙」及「泡泡派對」等項目。 海外弱勢集中於線上，線下銷售持續增長：海外收入按年下跌11.1%至人民幣49.7億元，其中亞太區下跌9.7%，美洲下跌16.5%，歐洲及其他地區則增長5.9%。三個地區的線上收入分別按年下跌39.8%、45.6%及59.0%，而線下收入仍分別按年增長16.2%、19.5%及49.8%。2026年上半年海外門店淨增加36間至221間。管理層將部分線上跌幅歸因於2025年「拉布布」熱潮所帶來的異常高基數，當時實體店覆蓋有限，促使需求轉向線上購買。隨著渠道組合正常化，預期未來海外增長將日益依賴門店生產力的提升及更高質素的實體擴張。 毛絨產品成為新增長引擎：毛絨產品收入按年增長60%至人民幣98.2億元，其收入佔比由44.2%提升至57.2%，而盲盒收入大致持平於人民幣52億元，衍生產品則下跌15.8%至人民幣21.6億元。單計毛絨產品已增加約人民幣37億元收入，其餘產品銷售則減少4億元，突顯產品形式創新已成為知識產權變現日益重要的驅動因素。除核心知識產權外，髮型自行設計、可定制設計及其他互動元素等特色，有助提升產品參與度、刺激需求及拓寬使用場景。 拓展知識產權組合：泡泡瑪特營運的藝術家知識產權收入按年增長25%至人民幣153億元，佔總收入八成九。以「拉布布」為首的「怪獸系列」收入下跌約7.5%至人民幣44.5億元，其收入佔比由34.7%降至26%。「星星人」收入飆升5.8倍至人民幣26.5億元，而「哭娃」、「迪莫」、「斯庫爾潘達」及「希羅諾」均錄得雙位數增長。若剔除「怪獸系列」及「星星人」，其他知識產權收入仍按年增長約16%，顯示知識產權基礎多元化且具韌性。相反，已踏入20周年的「茉莉」，收入按年下跌33.6%至人民幣9億元，其收入佔比由9.8%降至5.3%。整體而言，隨著更廣泛的多知識產權組合逐漸成形，預期核心知識產權將實現更高質素的增長。 滙富快訊 香港及中國市場日報 2026年8月24日 外匯因素掩蓋相對穩健的基礎盈利能力：毛利率按年下跌0.6個百分點至69.7%，主要由於海外銷售佔比下降及原材料成本上升。經營開支按年增加22.6%至人民幣48.6億元，受惠於全球門店擴張帶來的租金及員工成本上升，而經營開支比率則微降0.3個百分點至28.3%。此外，純利按年增長8.9%至人民幣51億元，儘管純利率由33.7%降至29.7%，主要由於外匯變動由人民幣1.2億元收益轉為人民幣7.2億元虧損，惟部分被較高的政府補助所抵銷。若撇除非經營因素，核心純利約為人民幣55.5億元（按年增長20%）。 營運資金使用增加，惟資產負債表依然穩健：存貨週轉天數由2025年底的123天增至201天，主因海外備貨及早前預測失誤，而應付賬款則由人民幣18.6億元降至人民幣9.1億元，對營運資金構成拖累。經營現金流因而為人民幣36.4億元（僅相當於純利的71%），自由現金流在扣除人民幣7.24億元資本開支後，仍維持正數約人民幣29.1億元。現金及等價物由人民幣138億元降至人民幣124億元，主要由於人民幣47億元的股息及回購支出，而非經營狀況惡化所致。 我們的觀點：2026年上半年的放緩，大致反映2025年下半年由「拉布布」帶動的異常高基數的正常化。更重要的是，「星星人」及其他核心知識產權已開始抵銷「怪獸系列」銷售轉弱的影響，顯示泡泡瑪特並非「曇花一現」，而是具可持續性的多知識產權平台。此外，從盲盒成功轉向毛絨產品，證明產品創新本身能創造新需求，並拓寬現有知識產權的商業價值。 管理層已將2026年定位為「轉型之年」，優先著重庫存、供應鏈及門店質素，而非進取擴張或依賴折扣推動增長。因此，面對2025年下半年較高的比較基數，此前訂下的全年收入增長約兩成目標將是艱巨的任務。我們認為全球擴張的故事依然完整，而更高價值的產品及更廣泛的知識產權變現，則是關鍵的增長機遇。該股目前對應2026財政年度預測市盈率約15倍，股息率約2%。（研究部） 資 料 來 源 ： 彭 博 滙富研究部 電郵howard.wong@sunwahkingsway.comalan.li@sunwahkingsway.comamelia.deng@sunwahkingsway.com 分析員王學宏（Howard Wong）李旭佳(Alan Li)鄧雨欣（Amelia Deng） 電話(852)22837307(852)22837306(852)22837618 免責聲明 本報告並非要約或招攬購買及認購任何證券。本報告中所提及的證券，在某些司法管制的區域下，並不適合作買賣。本報告或其任何部份均不得直接或間接分發或傳送予該等司法管制區域或當地居民，違者將構成觸犯有關法律及條例的罪行。本報告之擁有人應瞭解並遵守相關之限制。本報告只供私下傳閱之用，在未得滙富金融服務有限公司(“滙富金融服務”)及其聯屬公司(統稱“滙富集團”)書面同意之前，不得抄襲、影印、複製或再分發。 本報告由滙富金融服務在中華人民共和國香港特別行政區(“香港”)分發，滙富金融服務為根據香港法例第571章證券及期貨條例在香港證券及期貨事務監察委員會(“證監會”)註冊為持牌法團，中央編號為ADF346。 本報告所載資料摘錄自相信屬可靠之來源，惟滙富金融服務概不就其真確性或準確性作出任何明示或暗示之陳述或保證。印製本報告旨在協助收取本報告之人士，惟彼等作出判斷時不應依賴此作為一項具權威性之報告或以此為依據。本報告不得詮釋要約、邀請及招攬購買或出售於本報告所述公司之任何證券。本報告所載之建議，並無考慮任何特定收件人之特定投資目標、財務狀況及特別需要。所有意見及估算反映我們在本報告日之判斷，故可隨時更改，無須另行通知。 滙富金融服務(包括其母公司、附屬公司及／或聯屬公司)可出任本報告所述任何發行商之證券發售之牽頭或副經辦人，可不時為任何發行商提供金融服務或其他顧問服務或從任何發行商招攬金融服務或其他業務。 在過往一年，滙富金融服務(包括其母公司、附屬公司及／或聯屬公司)可能擔任本報告所述任何發行商之金融工具之市場莊家或以委託人形式進行買賣，並可能作為該發行商之包銷商、配售代理、顧問或放款人。 滙富金融服務(包括其母公司、附屬公司、聯屬公司、股東、高級職員、董事及任僱員)可就任何發行商之證券、商品或衍生工具(包括期權)或其中之任何其他金融工具設立好倉或淡倉及進行買賣。 滙富金融服務(包括其母公司、附屬公司及／或聯屬公司)之僱員可出任任何該等機構或發行商之董事或作為該等機構或發行商之董事會代表。 滙富金融服務及/或其聯屬公司實益擁有泡泡瑪特國際集團有限公司(9992.HK)之股票。 2026滙富集團。版權所有，不得翻印。 總辦事處聯屬公司及海外辦事處 廣州廣東新華滙富商業保理有限公司中國廣州市南沙區蕉西路130號3棟6樓601-5室郵編511455 香港滙富金融服務有限公司香港金鐘道89號力寶中心1座7樓電話：852-2283-7000傳真：852-2877-2665