摩根士丹利宏观策略：全球流动性与AI、中资市场分析

发布时间：2026-08-24 一、AI总结内容 一、核心要点 1. 美债长端利率上行由企业端AI融资抽水、政府端赤字高企等结构性力量共振导致，美国财政部回购是期限腾挪，治标不治本，或引发财政看跌期权与美元走软。 2. AI投资已从商业周期升级为科技竞争，中美及全球多国为算力自主、数据安全推进主权AI，导致全球AI资本开支规模扩大，牺牲部分配置效率但强化基建投资。 3. 中资配置层面，7月起港股反弹行情部分兑现，当前建议转回A股，因A股与全球周期关联度提升，且IPO流动性冲击逐步消化，同时国家队支撑、新质生产力板块表现强劲。 4. 美国企业与居民债务水平相对健康，AI资本开支具备25%-50%投资回报率，美股盈利增长或支撑高风险资产吸引力，需关注未来季度业绩放缓风险。 5. 7月中国经济数据显示房地产、传统基建下行压力仍存，财政支出偏慢，政策以托底为主，无大幅刺激计划，需关注下半年财政增量工具落地。 6. 亚洲资本开支超级周期稳固，与美国融资结构差异显著，企业杠杆可控，利率上升多由内生增长驱动，储蓄与出口可支撑投资，银行信贷是核心融资渠道，长期利率上行不冲击亚洲投资。二、风险与关注 1. 美债利率上行、中东地缘政治引发油价波动，全球AI体系碎片化，美国或加强对中国AI、芯片的出口限制，冲击中资科技板块。 2. 美股季度业绩放缓或引发资金向美债、黄金等资产迁移，港股9月中下旬政策与科技消息窗口存在不确定性，需观察中美关系、国内政治局会议动向。 3. 美债期限溢价上升由不确定性驱动，并非流动性或财政危机，但财政约束或倒逼美国政策调整。 4. 主权AI重复建设或牺牲全球资源配置效率，引发资本市场情绪波动。 二、音频原文（转写） 大家好，欢迎来到一周一度的大模宏观策略团。我是辛志强robin，那么最近呢，全球的资本市场受到了美债流动性冲击的影响，同时在这个过程中呢，呃，中美的资本市场也进入了业绩期，那么对于此前大家关注的从美股港股a股的一些相互仓位的切换也极为关注，所以今天我们会关注这三个话题吧，全球特别是美国的债市的冲击。呃ai的融资啊，特别是在经历了，不管是流动性还是一些监管地缘政治博弈之后ai的资本开支是否还能坚持如火如荼的这种景气度最后呢？ 就是对此前我们的首席策略是laura过去几周也给大家提示过的。A股港股的一些具体的轮换会做出相应的深度的分析，那我们也有大家的老朋友。呃，中国经济学家蔡志鹏博士和亚洲经济学家戴维克一起来分析，那我还是像往常一样抛砖，引玉先从外部环境就是全球的债券市场遭遇的这些嗯，利率长端利率高企的这些冲击背后的原因，以及在美国财政部宣布出手。进行偿债回购之后是否就能解决这些问题？ 那我想呢？这里面大家比较担心的一个就是呃，这些流动性，它收紧的迹象是不是表明ai投资会撞墙了？Ai这么多的天量的融资量会撞到一个实际的流动性的南墙嗯，其实我想第一要承认ai确实有天量的融资需求，它会造成信贷市场流动性的程度的分化，那么也就是说ai的这些融资量啊，会对资本市场中最薄弱的环节 ，宏观流动性中最薄弱的环节。造成压力测试，因为毕竟像过去几个月我们反复给大家测算过的美国呃，今明2年ai相关的融资需求是巨大的，比如说投资级别的企业债的发行量，呃光今年头七个月就发行了2700亿。 美元远远超过了去年全年的总和，那么今年全球的ai相关的信贷的发行量大概会达到4500亿美元，那么呃已经达到了4500亿美元，呃，到了年底，估计远远超过5500亿美元了。那么这是在融资短，而且由于这个融资量太大了，呃反映了这些海外的科技巨头云厂商，它的资本开支的需求巨大，导致他们的自由现金流在恶化。呃，我们也预测呢，到了明年美国这几个云巨头科技巨头，它的资本开支大到了。 呃，比如说1.3万亿到1.4万亿美元之后呢？那么由于这些算力的投入，要转化为未来的商业收入，它是存在着一定的实质的。所以27年美国几个嗯，互联网巨头，它的自由现金流会转成负的1400亿美元。也就是说，自由现金流明显的恶化，融资的缺口大幅的扩散，在这个过程中就造成了在债券市场上大家已经看到的一些呃流动性分化的局面，利差开始走宽啊，比如说高评级的呃，这些云厂商高评级的这些互联网大厂。 它的无担保的债券信用预查呃，今年以来已经走宽了30个基点左右。但是结构上是有鲜明的，分化的，现在主要是无担无担保的，这种公司债受供给冲击比较明显啊。还有很多大家谈的数据中心的一些资产，比如说abs或者cmbs，它这些资产，它是嗯，有一些底层的资产去支持的证券，他们的表现还相对。坚挺，也就是说，现在的债券和资本市场上更愿意为那些已经落成了已经通电了，具有长期稳定租约的这些由底层的实体资产呃去证券化的这些资产去买单，就我提到的这些数据中心的abs和cmbs，它的表现是非常坚定的。 相反呢，主要是这些互联网大厂呃云厂商他开始发的这些无担保的公司债会面临流动性供给的冲击比较明显。在这个过程中，很多人也会关心亚洲会不会受到相关的影响，就是亚洲这些大的呃科技企业云厂商，他也想仿向美国进行大量的呃，在算计中心方面的投入，会不会也受到流动性的冲击？这块呢后面我们的亚洲经济学家戴维克会详细的分析。但总体来讲，亚洲的融资模式是比美国更有韧性的，因为相比美国它是比较重度的依赖公开的债券市场债券市场占到了美国这些云厂商融资的55%超过一半那亚洲的ai的资本开支，呃，主要还是企业的自己的现金流啊。 银行啊贷款啊等等，所以对全球这一轮的债券市场的波动啊，亚洲是有天然的免疫力的，但是回过头来讲，这次不只是在ai算力融资层面，大家发的这种无担保的企业债遇到的利差走宽，实际上，上周大家感受到最明显的是美债。美国国债的长端利率突然不断的上行居高难下呃，那很多投资者还是困惑的，因为最近美国的表面通胀并没有走高，甚至7月份的通胀数据是有所走软处于回落轨道。为什么这个时候美债的长端收益率和期限溢价却突然上行居高不下？ 那我想呢，还是两大结构性力量的共振，一个是企业端刚才我们已经提到的这些ai算力基础设施，它对市场会产生空前的抽水，因为他们需要融资万亿美元，他们来发那么嗯，如果是用有担保的，那是落成的算力中心。或者是发这些无担保的企业债，这种万亿美元级别的算力和数据中心的投资，它其实是以一个创纪录的速度在从固定收益市场上抽水，直接跟包括各国政府要发的主权债务去争夺有限的长期资本，所以产生了一个相互挤压的效应。 而政府端呢，我们一直也在提示美国现在呃，它也一直面临着一个悖论，就美国的经济增长和就业还是相对稳定稳定的。但是美国的财政赤字以及已经连续好几年高悬贷接近gdp6个百分点的呃极端的高水平，那么照 理说，在经济和就业比较稳的情况下，他应该整肃财政收缩财政赤字了，但是今天赶上了美国这种连党极度对立的政治格局，那现在看起来华盛顿是没有什么去削减赤字，推进财政整肃的明确的路线图的，那这样的情况下呢，大家会远远看到不断的看到巨额的美国的新发股债持续的涌入市场啊再叠加现在市场本来就担心最近的中东的地缘政治依然不稳，油价可能有上行的不确定性，长期通胀，有不确定性，再叠加对美联储新任主席的政策的不确定性的理解，那现在肯定投资者对去买这些长期的美国股债，它对于长端的久期要求有一个期限溢价，这种期限溢价居高不下，那么造就了最近大家看到的美国以及全球长端收益率的上行。 这个过程中呢？为了缓解这种金融条件的收紧压力，美国财政部呢？在上个礼拜打破惯例出手了，他们宣布从九月九号开始呢，要把一些长端的名义国债的流动性呢进行一些回购，那么这种回购规模呢？可能从每次二十亿美元翻倍，提升到至少四十亿美元来评议利率的上行。 但实质上呢，这种美呃，美国财政部的干预政策，它还是一个治标不治本，因为回购行为呢，它短期可以去压抑长期利率，但是没有办法改变呃，大家对于未来长期通胀的不确定性美联储政策的不确定性的这些期限溢价的担忧。更没有办法改变美国政府庞大的呃债务存量和赤字的轨迹啊除非是今天呃，美国政府突然宣布了1个非常明确的财政整诉方案啊，但是让我们拭目以待，现在看起来在这种政治环境下是比较难推出的，所以呃，美国财政部的这种所谓的回购计划，它只是用短期债务去替代长期债务是一个期限的腾挪，这种反复的干预可能会让市场形成一种路径依赖，就是形成了一种隐性的财政看跌期权。 一投资者会去压住，只要未来继续出现承担利率的上行，那财政部就必须去下场去托底，反而形成这种路径依赖，而且在这个过程中呢，也会产生隐性的呃，财政部跟美联储的潜在之间的张力和呃博弈吧。呃，有一个可能的情形就是美元继续的走弱。那么因为在新任美联储主席开文watch在最近的fomc的议席会议上实际上呢？他是肯定了最近一段时间美国长端利率的走高，就这些债券收益率的走高呢？ 他认为是收紧金融条件，抑制通胀的必要。呃，但是现在反而财政部执意通过回购来压制承担利率变相的去放松这些金融条件，那实际上是跟此前开文默写讲到的这些呃必要性。呃，有一些政策协调上的不一致了，如果美联储也因此投储机器不愿意继续收紧。甚至因为顾及到呃，美国的债务要付出的每年的付息的负担而被迫保持利率在较低的水平。 这种就典型的是财政主导了呃货币政策，这种财政主导的格局会削弱美债资产的宏观信用，反而会继续压制美元汇率。导致美元指数可能会进一步走软贬值，也就是说，呃，这个地方其实就是甘蔗不可能两头甜。如果一定要通过美国财政部的手段去干预去回购，压低了长端利率，但没有解决对长端的通胀油价等不确定性。以及对美国的债务的呃，长期的不确定性的这些担忧治标不治本，那实际上呢，这种干预反而会压制美元的走势，使得美元进一步的走软。 尤其是那我们还认为呢，在本周即将召开的呃，全球央行峰会就是所谓的jackson后的。呃，会议上呢，尽管这个主题不是短期货币政策，主题是金融创新是呃稳定币代币化呃，及时支付这些，但是呢，我们估计呢，美联储接下来还是不可能加息，那在这种情况之下呢，有可能大家对美元的走势继续会。因为这里面美联储按兵不动，但是海外是有几个央行在渐进加息的，所以美国与海外的利差会缩窄。 在叠加美国财政信用的这种隐性的侵蚀会继续推动美元贬值，也就是跟我们去年1直讲到的全球的大的主权资产的配置者可能会对美元资产不会鸡蛋放在一个篮子里，有一个渐进的去魅。但是这是否会影响到美股？特别 是美国的这些领先的公司的创新能力和盈利能力呢？那这里面后面laura也会具体的讲到美国最近的这些呃股票市场的表现，特别是盈利的表现，这里也牵涉到后面蔡志鹏博士会讲到的呃，中美的ai的地缘博弈。 那实际上呢，导致可能ai的就是资本开支，如火如荼的局面，暂时还不会停息，那么因为现在双方都进入了一个所谓的把ai上升到政治经济学的高度进入主权ai的时代。那更有点像我们此前讲到的一个世界两套系统，那么很多国家会追求计算，自主数据安全供应链可控。那这必然会带来在呃以美国和美国盟友为代表的一批发达国家和世界上很多其他的第三方国家之间，它有一种跨区域的两个系统的重复建设和冗余的备份。 呃，最简单的就是比如说美国它的ai的基础开支今年嗯，资本开支是8600亿美元，明年可可能高达1.3万亿到1.4万亿美元。中国这块投资量也较大，而欧洲和东盟也是在纷纷的构建主权。Ai，你像欧洲预计到2030年会投入呃7500亿到8000亿欧元，来构建它的主权云东盟呢，它自己的数据中心的容量也会从现在的3.3。呃千兆瓦时爆发式的增长到2.2035年的19，那这种系统性的呃等于各国都各搞1块，需要实现算力自主呃数据安全供应链可控，它是部分意义上是牺牲了全球配置的效率，但是呢，它会使得大家都加强冗余的基建投资，大幅拉长和强化了对于数据中心对于发电和电网的上网设备对于液冷相关的配套，对于光通信这块的呃配套设施的投资周期，所以这块是后面蔡博士也会具体的阐述到的1些启示。 嗯，这里面中国面临的这种外围环境肯定是有利有弊的，比如说，美国他可能会试图通过一些组合拳。嗯，通过一些对华的限制工具，比如说物理芯片端已经有了一些限制，未来对于模型端对于服务端。他可能也通过行政与立法层面的多重组合