摩根士丹利宏观策略：科技投资与内需兼顾的核心分析

摩根士丹利本期宏观策略会议聚焦科技与内需兼顾，讨论国内经济K型分化、内需承压及海外通胀、美联储政策、AI融资新动向。分析合肥模式利弊，建议国内参考结构性政策优化AI算力基建投融资，推进极端天气应对型基建，从耐用品补贴转向接触性服务业定向消费券，疏通内需循环。市场配置方面，建议转向美股大盘金融、可选消费，关注港股大盘互联网、A股、日韩市场配置。中国大模型行业及AI硬件投资分析显示，国内开源模型全球技术能力接近美国闭源模型，未来开源与闭源定价差距将明显收窄。开源模型商业化出现变化，DeepSeek提价超100%，行业将迎来提价赛。中国大模型向更大规模迭代，未来或有5万亿、10万亿参数模型，行业竞争格局将优化，玩家减少。AI硬件端，全球AI硬件投资关注回报，内存芯片占比达53%，行业正辩论内存占比是否会下降，内存价格需跟踪供需变化。

摩根士丹利建议关注科技赛道的晶圆代工、国产AI芯片、设备商、先进封装等领域。具体包括美光（TSMC）、日光等晶圆代工，谷歌TPU、国内字节跳动专用ASIC等供应链；国内看好海光、寒武纪、龙芯等国产AI芯片，中芯国际、中微公司等设备商，先进封装股华天科技（AS Pacific）；记忆芯片若现金回报达4%优于货币市场3%，长兴存储等国产化标的受关注。中国大模型行业及AI硬件投资分析显示，Kimi K3发布后，国内开源模型全球技术能力接近美国闭源模型，并行第一，开源模型份额增加且获海外关注，未来12-18个月开源与闭源定价差距将明显收窄。国内开源模型需增加硬件投入，开源模型需求将带动硬件推理端需求增长。中国大模型向更大规模迭代，未来或有5万亿、10万亿参数模型，行业竞争格局将优化，玩家减少。AI硬件端，全球AI硬件投资关注回报，内存芯片占比达53%，行业正辩论内存占比是否会下降，内存价格需跟踪供需变化。

摩根士丹利重点分析了国内经济K型分化、内需承压、海外通胀、美联储政策、AI融资新动向。分析合肥模式利弊，其生态培育经验值得借鉴，但政府风投合伙人角色难以复制，盲目推广易加剧产能过剩与内卷，无法治理全国宏观失衡，且内需消费表现滞后，产业升级与出口亮点未转化为居民收入和内需良性循环。会议建议国内参考结构性政策，包括优化AI算力基建投融资（资产证券化、专项债支持、加速折旧抵税），推进极端天气应对型基建（地下管网、防涝设施），从耐用品补贴转向接触性服务业定向消费券，疏通内需循环。市场配置方面，7月推荐港股大盘互联网、降低A股仓位，8月中旬调回A股、减少港股敞口；美股基本面强劲、盈利增长稳健，建议转向大盘金融、可选消费，日、韩市场配置已提升。中国大模型行业及AI硬件投资分析显示，Kimi K3发布后，国内开源模型全球技术能力接近美国闭源模型，并行第一，开源模型份额增加且获海外关注，未来12-18个月开源与闭源定价差距将明显收窄。开源模型可支撑云厂商部署，美国云厂商已布局第三方开源模型；国内开源模型需增加硬件投入，开源模型需求将带动硬件推理端需求增长。中国大模型向更大规模迭代，未来或有5万亿、10万亿参数模型，行业竞争格局将优化，玩家减少。AI硬件端，全球AI硬件投资关注回报，内存芯片占比达53%，行业正辩论内存占比是否会下降，内存价格需跟踪供需变化。

摩根士丹利认为国内经济呈现K型分化，内需承压，上半年进出口对GDP贡献仅0.8%（低于去年全年1.6%），工业需求若从科技扩散至非科技，下半年进出口对GDP边际贡献或升至0.9-1个百分点。二季度产能利用率仅73%（2016年以来最低），内需不足导致产能调整期长，下半年K型经济格局延续，财政政策为主要变量。下半年未使用财政资金超2万亿但发债进度慢，8000亿新型政策性金融工具推出存不确定性，基建增速难快速反弹。居民连5个月贷款负增长，消费疲弱（家电销售偏弱，地产二手房交投走弱），地产分析师已下调全年投资、销售等指标；企业中长期贷款+债券融资增速放缓，优质项目不足，融资多元化但整体需求仍弱。市场配置方面，7月推荐港股大盘互联网、降低A股仓位，8月中旬调回A股、减少港股敞口；美股基本面强劲、盈利增长稳健，建议转向大盘金融、可选消费，日、韩市场配置已提升。中国大模型行业及AI硬件投资分析显示，Kimi K3发布后，国内开源模型全球技术能力接近美国闭源模型，并行第一，开源模型份额增加且获海外关注，未来12-18个月开源与闭源定价差距将明显收窄。开源模型可支撑云厂商部署，美国云厂商已布局第三方开源模型；国内开源模型需增加硬件投入，开源模型需求将带动硬件推理端需求增长。中国大模型向更大规模迭代，未来或有5万亿、10万亿参数模型，行业竞争格局将优化，玩家减少。AI硬件端，全球AI硬件投资关注回报，内存芯片占比达53%，行业正辩论内存占比是否会下降，内存价格需跟踪供需变化。

摩根士丹利提示国内经济存在多重风险。二季度产能利用率仅73%（2016年以来最低），内需不足导致产能调整期长，下半年K型经济格局延续，财政政策为主要变量。下半年未使用财政资金超2万亿但发债进度慢，8000亿新型政策性金融工具推出存不确定性，基建增速难快速反弹。居民连5个月贷款负增长，消费疲弱（家电销售偏弱，地产二手房交投走弱），地产分析师已下调全年投资、销售等指标；企业中长期贷款+债券融资增速放缓，优质项目不足，融资多元化但整体需求仍弱。三季度GDP增速达4.5%-5%目标存在较大不确定性，上半年进出口对GDP贡献仅0.8%（低于去年全年1.6%）。工业需求若从科技扩散至非科技，下半年进出口对GDP边际贡献或升至0.9-1个百分点。中国大模型行业及AI硬件投资分析显示，开源模型商业化出现变化，DeepSeek提价超100%，Kimi、智谱等跟进提价；开源模型多为开源权重，商业条款灵活，收入超200万美元的第三方客户需与模型方分成，行业将迎来提价赛。中国大模型向更大规模迭代，未来或有5万亿、10万亿参数模型，行业竞争格局将优化，玩家减少。AI硬件端，全球AI硬件投资关注回报，内存芯片占比达53%，行业正辩论内存占比是否会下降，内存价格需跟踪供需变化。需关注美国加息概率低、9月中美领导人会面、大厂AI正面信号或带来投资机会，但需警惕政策调整风险，如连续两季度GDP低于目标可能引发超长期特别国债、AI算力投融资支持、消费补贴、行政松绑等微调。