摩根士丹利宏观策略：科技投资与内需兼顾的核心分析

发布时间：2026-08-17 一、核心要点 1. 本期会议聚焦科技与内需如何兼顾，讨论国内经济K型分化、内需承压问题，以及海外通胀、美联储政策、AI融资新动向等内容。 2. 分析合肥模式利弊，其生态培育经验值得借鉴，但政府风投合伙人角色难以复制，盲目推广易加剧产能过剩与内卷，无法治理全国宏观失衡，且该模式下内需消费表现滞后，产业升级与出口亮点未转化为居民收入和内需良性循环。 3. 海外方面，美联储新主席缩表属工具调整而非流动性紧缩，市场误判，今年不加息、明年或降息；英伟达联合机构推出5000亿美元算力融资平台，属金融创新以应对云厂商自由现金流恶化，优质算力资产抵押的债权融资风险收益比更优。 4. 会议建议国内参考结构性政策，包括优化AI算力基建投融资，如资产证券化、专项债支持、加速折旧抵税；以超长期特别国债和专项债推进极端天气应对型基建，如地下管网、防涝设施；从耐用品补贴转向接触性服务业定向消费券，疏通内需循环。 5. 市场配置方面，7月曾推荐港股尤其是大盘互联网、降低A股仓位，8月中旬建议调回A股、减少港股敞口；美股基本面强劲、盈利增长稳健，配置建议转向大盘金融、可选消费，日、韩市场配置已提升。 6. 中国大模型行业及AI硬件投资分析显示，中国Kimi K3大模型发布后，国内开源模型在全球技术能力上追赶至接近美国闭源模型，与美国闭源模型并行第一，开源模型份额增加且获海外关注，开源与闭源定价差距未来12-18个月将明显收窄。 7. 开源模型可支撑云厂商部署，美国云厂商已布局第三方开源模型；国内开源模型仍遵循算力缩放定律，需增加硬件投入，开源模型需求将带动硬件推理端需求增长，不存在硬件需求降低的情况。 8. 中国大模型标的方面，关注9-10月阿里千万4.0、MiniMax M3 Pro、智谱G LM6.0三款大模型发布，三款模型有望达到或超越接近3万亿参数的Kimi K3的性能；短期偏好阿里，其云业务及千万模型投入回报较好；短期偏好MiniMax，其估值更低，潜在涨幅更高。 9. 开源模型商业化出现变化，DeepSeek提价超100%，Kimi、智谱等也跟进提价；开源模型多为开源权重（Open Weight），商业条款更灵活，收入超200万美元的第三方客户需与模型方分成，行业将迎来提价赛。 10. 中国大模型向更大规模迭代，未来或有5万亿、10万亿参数模型，行业竞争格局将优化，玩家减少；AI硬件端，全球AI硬件投资关注回报，内存芯片在AI硬件开支中占比达53%，行业正在辩论内存占比是否会下降，内存价格需跟踪供需变化。二、投资线索 1. 科技投资方面，关注美光（TSMC）、日光等晶圆代工，谷歌TPU、国内字节跳动专用集成电路（ASIC）等供应链；国内看好海光、寒武纪、龙芯等国产AI芯片，中芯国际、中微公司等设备商，先进封装股华天科技（AS Pacific）；记忆芯片若现金回报达4%优于货币市场3%，长兴存储等国产化标的受关注。 2. 宏观经济方面，三季度GDP增速达4.5%-5%目标存在较大不确定性，上半年进出口对GDP贡献仅0.8%，低于去年全年1.6%；工业需求若从科技扩散至非科技，下半年进出口对GDP边际贡献或升至0.9-1个百分点。三、风险与关注 1. 二季度产能利用率仅73%，为2016年以来最低，内需不足导致产能调整期长，下半年K型经济格局延续，财政政策为主要变量。2. 下半年未使用财政资金超2万亿但发债进度慢，8000亿新型政策性金融工具推出存不确定性，基建增速难快速反弹。3. 居民连5个月贷款负增长，消费疲弱，家电销售偏弱，地产二手房交投走弱，地产分析师已下调全年投资、销售等指标；企业中长期贷款+债券融资增速放缓，优质项目不足，融资多元化但整体需求仍弱。 四、后续关注点 1. 三季度GDP或难达目标，若连续两季度低于目标，政策调整概率将上升，或出台超长期特别国债、AI算力投融资支持、消费补贴、行政松绑等微调。2. 市场方面，美国加息概率低、9月中美领导人会面、大厂AI正面信号或带来投资机会。