房地产行业动态跟踪——住房公积金改革的七重预期差

住房公积金改革的七重预期差 核心观点 ⚫事件：8月18日国务院公布《关于修改〈住房公积金管理条例〉的决定》，是《条例》1999年实施以来力度最大的一次系统性调整，我们认为市场对公积金改革的理解存在七重预期差： ⚫1.利率决定权上收不等于年内必然降息。改革后公积金存、贷利率由国务院直接决定，不再需要通过央行提出、征求住建部意见后再报国务院批准。程序明显简化，未来调整效率更高。但不能据此认为国务院作出决策时不会参考央行、财政部和住建部意见，更不能把它直接等同于年内必然降息。但我们也同时认为，在当前地产行业相对脆弱的企稳预期前，未来公积金利率确实存在独立下调的可能。 ⚫2.并非促进买房，甚至强化了“先租后买”，利好租赁市场。新条例取消了“房租超过家庭工资收入规定比例”这一国家层面的提取门槛，并将支付房租列入可提取情形。同时征求意见稿明确租房提取金额可合并进入账户余额核定贷款额度，打通“不敢提”堵点。这意味着公积金制度不再只把租房视为困难群体的临时安排，而是把它作为正常住房消费，或在边际上提高部分家庭继续租赁而非立即购房的意愿，支付能力的提升也在一定程度上利好租金的上涨。 吴胤翔执业证书编号：S0860526010001香港证监会牌照：BYC310wuyinxiang@orientsec.com.cn021-63326320 ⚫3.并非新房刺激政策，实际在“去开发商中心化”，或更利好住房后周期消费。新条例增加装修、物业费和其他经国务院批准的住房消费情形，同时允许增值收益支持公租房建设、筹集、运营以及房屋全生命周期安全管理。这表明房地产政策对象正在由开发商和购房者，扩展至租户、业主、装修企业、物业企业、住房租赁运营商和城市更新主体。条例修改的背后其实反映了政府在存量时代背景下政策方向的转变，从“促进交易”转向“改善居住”。此外，正式稿删除了征求意见稿中的“装修自住房不超过一定额度”表述，中央层面不再给出统一上限，地方可以根据个贷率、装修成本和流动性自行确定额度。相比购买住房，家庭不会因为政策出台就立刻承担数十年按揭，但可能因为获得数万至数十万流动性而提前装修或提高装修标准。 董斌鑫执业证书编号：S0860126040015dongbinxin@orientsec.com.cn021-63326320 ⚫4.新政并非平均利好，城市间房价与成交量分化或进一步扩大。新条例推动缴存记录全国互信互认、转移接续和异地贷款便利化，但这不等于建立全国统一资金池。各地公积金仍由城市管理中心和管理委员会决策，资金不能自动由低个贷率城市调往高个贷率城市。资金错配依然存在：资金宽松的城市未必住房需求强，库存高企的城市也未必有足够的公积金缴存人口。因此，改革更利好一线及强二线城市的低总价住房成交，而非直接利好人口流出、库存高企的低线城市去库存，它在改善房地产市场的同时或进一步强化城市间房价与成交量分化。 京沪深租金连续五月上涨，沪深房价K型分化有所收敛2026-08-18 七月淡季一线走平，北京政策宽松向上海看齐2026-08-11海外房价深度调整期的经验启示：周期问底系列深度（二）2026-08-097月核心城市土拍逆势延续Q2热度，结构性强化核心城市房价预期2026-08-03公募地产持仓降至近10年新低，资金加仓转型标的和高确定性个股2026-07-27总量压力仍存，楼市结构性回暖延续2026-07-20京沪深租金连续四月上涨，强化行业结构性改善持续性预期2026-07-14Top3集中度进一步提升，重申行业投资逻辑在α不在β2026-07-07科技造富并非此轮韩国楼市改善起点，中国核心城市修复斜率预计低于韩国2026-06-29楼市K型分化延续，地产股等待三季度末择时窗口2026-06-22核心城市土拍热度持续走高，地产股短期调整已相对充分2026-06-15京沪深租金表现超预期，上海涨幅持续明显领跑2026-06-08城市更新规划并无超预期政策，重申板块逻辑在内不在外2026-06-01短期回调不改中期趋势，头部央企成长空间巨大2026-05-25短期预期已消化相对充分，中长期向上趋势不变2026-05-18 ⚫5.灵活就业扩围长期方向性意义较大，但短期贡献可能很小。新条例允许灵活就业人员自愿缴存，市场易用两亿左右的灵活就业人口乘以某个缴存额，测算巨额资金池增量，但此算法忽略了参与意愿和制度激励。传统职工公积金由单位与个人共同缴存，灵活就业人员通常需要自行承担全部缴存成本。若没有开户补贴、税收优惠、较高存款收益或明确的低息贷款资格，其参缴意愿不会很高。扩围能否成功，取决于地方是否建立“低门槛缴存—灵活频率—补贴激励—贷款资格”的闭环，同时地方政府也需审慎考虑普惠性与资金可持续性之间的平衡。 ⚫6.政金债仅获得“资格红利”，并非即时资金洪峰。政策只是把可投资品种由国债扩展至国债和政策性金融债，实际购买还需满足三重约束：先保障提取和住房贷款，再保留流动性备付及风险准备，最后还要经地方公积金管理委员会批准。2024年末，全国公积金持有国债余额只有5.04亿元，当年购买国债约2亿元，背后的现实约束包括：（1）资金分散在约300个城市中心，缺乏全国统一投资平台；（2）地方投资能力和治理水平差异较大；（3）部分地区要求债券持有至到期，限制交易和回购；（4）公积金存款本身是当地银行重要的低成本、稳定负债，地方和银行都缺乏立即大规模迁移存款的动力。这意味着，短期很难出现数千亿乃至万亿元政金债集中买盘，真正可能发生的是，部分结余较多、管理能力较强的城市先行试点，并逐步把新增年度结余配置到政金债。 ⚫7.并非10万亿资金流动性投放，账户余额不是可支配现金。2024年全国住房公积金缴存余额为10.93万亿元，个人住房贷款余额为8.07万亿元，年度提取额为2.77万亿元。即便是余额与贷款差额的2.86万亿元也不能直接用于消费或投资债券，还需满足随时发生的租房、购房、退休、离职等提取需求，预留后续住房贷款发放资金，并计提贷款风险准备金。地区资金归集不平衡和贷款需求波动，也使得大规模统一动用存在现实困难。真正有意义的是年度流量，而不是存量余额。公积金体系每年的可用资金大致来自：年度新增结余=年度缴存−年度提取−贷款净投放−其他刚性占用。2024年全国缴存额约3.63万亿元，提取额约2.77万亿元，不考虑贷款发放、贷款回收、备付需求和风险准备结余约8600亿元。 投资建议与投资标的 我们认为新政的利好顺序为：核心城市低总价二手房交易>住房后周期消费（家装、家居、家电）>租赁运营>物业管理>核心城市开发商。 风险提示：政策落地及执行效果不及预期、楼市改善不及预期 分析师申明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明： 分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师薪酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来，均与其在本研究报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系。 投资评级和相关定义 报告发布日后的12个月内行业或公司的涨跌幅相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅为基准（A股市场基准为沪深300指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普500指数）； 公司投资评级的量化标准 买入：相对强于市场基准指数收益率15%以上；增持：相对强于市场基准指数收益率5%～15%；中性：相对于市场基准指数收益率在-5%～+5%之间波动；减持：相对弱于市场基准指数收益率在-5%以下。 未评级——由于在报告发出之时该股票不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该股票的研究状况，未给予投资评级相关信息。 暂停评级——根据监管制度及本公司相关规定，研究报告发布之时该投资对象可能与本公司存在潜在的利益冲突情形；亦或是研究报告发布当时该股票的价值和价格分析存在重大不确定性，缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确投资评级；分析师在上述情况下暂停对该股票给予投资评级等信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该股票的投资评级、盈利预测及目标价格等信息不再有效。 行业投资评级的量化标准： 看好：相对强于市场基准指数收益率5%以上； 中性：相对于市场基准指数收益率在-5%～+5%之间波动； 看淡：相对于市场基准指数收益率在-5%以下。 未评级：由于在报告发出之时该行业不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该行业的研究状况，未给予投资评级等相关信息。 暂停评级：由于研究报告发布当时该行业的投资价值分析存在重大不确定性，缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确行业投资评级；分析师在上述情况下暂停对该行业给予投资评级信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该行业的投资评级信息不再有效。 免责声明 本证券研究报告（以下简称“本报告”）由东方证券股份有限公司（以下简称“本公司”）制作及发布。 本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告的全体接收人应当采取必要措施防止本报告被转发给他人。 本报告是基于本公司认为可靠的且目前已公开的信息撰写，本公司力求但不保证该信息的准确性和完整性，客户也不应该认为该信息是准确和完整的。同时，本公司不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的证券研究报告。本公司会适时更新我们的研究，但可能会因某些规定而无法做到。除了一些定期出版的证券研究报告之外，绝大多数证券研究报告是在分析师认为适当的时候不定期地发布。 在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，若有必要应寻求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。 本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的收入可能会波动。过去的表现并不代表未来的表现，未来的回报也无法保证，投资者可能会损失本金。外汇汇率波动有可能对某些投资的价值或价格或来自这一投资的收入产生不良影响。那些涉及期货、期权及其它衍生工具的交易，因其包括重大的市场风险，因此并不适合所有投资者。 在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 本报告主要以电子版形式分发，间或也会辅以印刷品形式分发，所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面协议授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容。不得将报告内容作为诉讼、仲裁、传媒所引用之证明或依据，不得用于营利或用于未经允许的其它用途。 经本公司事先书面协议授权刊载或转发的，被授权机构承担相关刊载或者转发责任。不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 提示客户及公众投资者慎重使用未经授权刊载或者转发的本公司证券研究报告，慎重使用公众媒体刊载的证券研究报告。 东方证券研究所 东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。