宏观点评：如何看待美国长端利率上升对市场的影响

事件描述 美国30年期国债收益率上行，引起金融市场较大波动。 事件点评 近期美国长端国债收益率重新快速上行。与通常由美联储政策预期推动的“全曲线上移”不同，本轮波动最突出的特征是收益率曲线明显陡峭化。这 意味着 ，近期长端上行不能简单归结为美联储加息预期升温，更需要从期限溢价、财政供给、通胀尾部风险以及长期资金供求结构变化来理解。 期限溢价的抬升能够解释本轮长端利率上行的重要部分。本轮利率变化更接近“对持有长期债券所承担的不确定性要求更高补偿”，而不是平均长期 通胀预期已出现失控。中东冲突与能源供应风险、强厄尔尼诺及化肥供给扰动 ，提高了未来通胀的尾部风险；美国持续的结构性财政赤字和债务扩张，则提 高了市场对长期国债供给和财政可持续性的敏感度。科技巨头围绕AI基础设 施的资本开支与融资扩张，是当前长期资本需求上升的另一项结构性因素。 美国政府已经表现出对长端融资成本上升的敏感性。CBO的敏感性测算显示，在其他条件不变时，利率每年比基准高10个基点，将使2027—203 6年 累计赤字增加约3790亿美元；CBO同时指出该“经验法则”大致具有可 扩展性 ，因此若作线性尺度估算，100个基点对应的累计影响约3.8万亿美元。8月19日，美国财政部将10—30年期国债流动性支持回购的单次上限从20亿 美元提高至至少40亿美元，短期内一度压低长端收益率，但次日收益率重 新回升 。其作用更接近改善off-the-run券流动性并调整市场久期供给，而不是传 统意义上的量化宽松；若缺少财政赤字收敛、通胀风险下降或更稳定的政 策预期 ，这类技术性操作难以持续压低期限溢价。 对资产价格而言，短期需要重视长端利率的不稳定性，但中长期不能把利率作为单一决定变量。科技股属于典型长久期资产，长端利率快速上升会通过 折现率和融资成本压制估值；但历史上，1999年1月至2000年1月美国10年期国债收益率由4.72%升至6.66%，同期科技股仍处于快速上涨阶段，纳 斯达克综合指数1999年全年上涨约85. 6%，并于2000年3月继续创出阶 段高点。这说明在技术革命景气度足够强时，盈利和产业趋势能够阶段性抵消 利率上行的估值压力。黄金则需要区分“增长驱动的高利率”和“通胀/财 政/信用不确定性驱动的高利率”：前者通常偏利空，后者虽然短期仍会受实际利 率上升压制，但中期往往同时伴随对货币信用、财政可持续性和地缘风险的对 冲需求，因此相对抗风险能力更强。 美国长端利率升至近二十年高位 8月18日，美国30年期国债收益率盘中最高触及5.3371%，为2007年以来最高水平；10年期收益率一度升至4.7478%。当天纳斯达克综合指数下跌1.33%，标普500指数下跌0.69%，现货黄金下跌1.61%，显示长端无风险利率快速变化已经成为跨资产定价的重要冲击 。与此同时，布伦特原油结算价约91.02美元/桶，中东冲突与能源通胀风险构成当日交易背景。 更重要的是，本轮美债并非各期限同步上行。6月末至8月18日，2年期收益率仅上 行5个基点，10年期上行27个基点，30年期上行37个基点；2年与30年利差由约77个 基点扩大至约109个基点，陡峭化约32个基点。短端主要反映未来数次FOMC会议政策 利率路径，而长端除包含未来短端利率预期外，还包含对通胀、财政、久期供求和政策不确 定性的补偿，因此这种“长端显著跑输短端”的形态，本身就提示期限溢价因素在增强。 这一判断还可以得到政策预期数据的交叉验证。路透8月17日调查显示，104位受 访经济学家中94位预计9月会议维持3.50%—3.75%的联邦基金利率区间不变，约80位预 计年内不调整；同期市场对9月加息的定价也转向约70%的“按兵不动”概率。8月18日长端 收益率仍进一步冲高，说明当时的美债卖压与短端加息预期并不一致。换言之，本轮长债调 整更像是“在相近政策利率路径下，市场要求更高的长期持有补偿”。 为什么长端利率持续上行：期限溢价正在重新定价 理论上，长期国债收益率可以拆分为未来短期利率的预期平均值与期限溢价。后者并 不是单一的“信用利差”，而是投资者为承担久期风险、通胀不确定性、债券供给、流动性和政 策不确定性等因素而要求的综合补偿。因此，当短端政策预期没有明显上修，而长端持续 上升 时，期限溢价通常是更重要的解释变量。 通胀尾部风险上升 6月30日至8月18日，10年期盈亏平衡通胀率由2.24%升至2.30%，上行约6个 基点；到8月20日进一步升至2.34%。这一幅度确实表明市场对通胀的担忧有所增加，但 仍明显小于同期10年期名义收益率的上升幅度。因而，更合理的理解是：能源、食品以及供 应链冲击提高了通胀分布的上尾风险，使投资者要求更高的长期风险补偿，而不是市场已经 形成持续高通胀必然发生的共识。 首先，中东冲突直接提高能源价格和运输成本的不确定性。8月18日布伦特原油收于9 1. 02美元/桶，霍尔木兹海峡风险仍是市场关注焦点。能源冲击不仅影响当期CPI，还会通过 运输、化工、农业投入品和企业成本预期影响更远期通胀。其次，粮食端存在新的供给风险。NOAA8月13日判断厄尔尼诺正在增强，并认为2026年秋冬出现“非常强”厄尔尼诺的概 率超过90%。FAO同时指出，中东冲突对能源和化肥贸易的扰动正在抬高农业投入成本，化 肥短缺与能源价格上升可能影响作物单产并增加食品价格波动。两类风险叠加，使市场对未 来通胀尾部风险的担忧加大。 AI资本开支同样可能形成局部供给约束。数据中心建设对电力、铜、铝、变压器、 服务 器、制冷和工程资源的需求快速扩张，会在部分行业形成价格压力。不过，A I投资对整体CP I或长期通胀的净影响并不单向：资本开支短期可能推升资源价格，中长期若显著提高 生产 率，又可能降低单位成本。当然，短期内对市场更直接的影响是资本与资源需求上升带来 的局部通胀和融资压力。 财政和信用是期限溢价上升的更长期约束 美国财政问题对长端利率的影响具有明显的结构性。CBO在2026年2月基准预测中预 计，2026财年联邦财政赤字约1.9万亿美元、相当于GDP的5.8%；公众持有的联邦债 务相当于GDP的101%，到2036年预计升至120%。同时，净利息支出预计由2026年的 约1. 0万亿美元、GDP的3.3%，升至2036年的约2.1万亿美元、GDP的4.6%。在赤字率 长期高于历史均值、债务率继续上升的情况下，市场需要持续吸收大量新增和再融资国债， 长久期资产的供给压力自然更大。 当然，美债长端上行并不等于美国短期内出现传统意义上的主权违约危机。美元仍是 全球最主要的储备和交易货币，美国财政部也拥有深厚的本币融资市场。真正更值得关注的是“边际价格”：当债务和供给持续增长，而价格不敏感的买方占比下降、全球其他市场长债收 益率也上升时，投资者可能要求更高收益率才愿意继续增加美债久期敞口。财政风险因此更 多体现为期限溢价、拍卖尾部和曲线陡峭化。 地缘政治和美元信用也可能是影响市场的因素之一。美国在中东冲突中的战略目标进展不利 ，可能会导致市场质疑美国维护地区安全和盟友安全的能力，进而对美元信用和美国政 府信用产生质疑，从而削弱美元、增加美债信用风险溢价。这一点从今年全球央行加速购买 黄金可以看出。 AI融资扩张增加长期资本竞争 AI产业链已经从“轻资产软件叙事”转向大规模基础设施投资。S&P Global Ratings预计，Alphabet、Amazon、Meta、Microsoft和Oracle五家超大规模云服务商2026年资本 开支约7500亿美元，占其收入约38%，远高于2024年合计2610亿美元。与此同时，美国 超大规模云厂商2026年一季度直接债务融资约1150亿美元，已高于2025年全年约700亿美 元；BIS也指出，随着数据中心投资超过企业过去常规资本开支范围，债券融资在AI基础 设施建设中的作用显著增强，而且大量融资期限超过5年。 这类融资对美债的影响主要不是“科技公司把财政部的钱借走了”，而是二者共同争夺长 期固定收益投资者的资产负债表。投资级科技债通常需要提供相对于同期限美债的信用利 差，当发行规模快速增加时，投资者可以在高质量公司债和国债之间重新配置，从而提高整 个长期利率市场吸收久期的价格。所以，A I融资扩张提高了长期资金的竞争强度，在市场本 已对财政和通胀敏感时会放大长端波动。 美联储沟通机制变化提高了“反应函数”不确定性 沃什就任美联储主席后减少前瞻指引，是本轮市场环境中一个容易被低估的变化。6月首次主持FOMC后，政策声明明显缩短，并取消了传统的前瞻指引；沃什公开表示，市场 应更多依赖经济基本面形成预期。减少前瞻指引并不必然意味着更高利率，但会扩大市场对 未来政策路径的概率分布。当投资者不确定美联储在能源冲击、财政扩张和就业转弱之间如 何权衡时，持有长期债券所需的不确定性补偿可能上升。近期长端收益率在加息预期下降时 仍维持高位，也与这种“反应函数更难预测”的环境相一致。 美国政府如何应对 财政部扩大长债回购：更接近流动性支持，而非传统QE 长端利率上升是否会导致美国财政危机？我们认为财政压力不会立刻爆发，但高利率 会通过再融资逐步放大。存量国债绝大多数为固定利率，因此长端收益率上升不会在当期按 存量债务规模一次性重估利息成本；财政压力主要随着旧债到期和新增赤字融资逐步传导。CB O预计，2026年联邦净利息支出约1.0万亿美元，2036年升至约2.1万亿美元。更直观 的是其2026年4月敏感性测算：若各类利率每年比基准高0.1个百分点（10bp），在其他条 件不变时，2027—2036年累计赤字将比基准高约3790亿美元，2036单年赤字高约600亿美 元。CBO明确指出该经验法则大致具有可扩展性，因此若仅作尺度估算，100bp长期上移 的累计预算影响约为3.8万亿美元量级。 可以看出，虽然短期内美国财政压力尚可接受，但是长期后果是难以承担的。美国政 府对长端利率的上升必然非常在意。8月19日，美国财政部宣布将10—30年期限国债的流 动性支持回购规模由每次最多20亿美元提高至至少40亿美元，适用于10—20年和20—3 0年券种，并于9月9日至11月4日期间生效。路透社测算，本季度因此至少增加约14 0亿美元的长债回购；而美国国债市场规模约32. 2万亿美元，因此从数量级看仍然很小。公告后30年期收益率从高位明显回落，但8月20日又回升至约5.25%。这说明财政部能够通 过改变特定期限的净供给和改善off-the-run券流动性影响短期市场，但难以单独改变长期均衡利 率。 推动中东局势降温具有更强的金融动机 从美国国内金融条件出发，中东冲突持续时间越长，能源价格和财政支出不确定性越 高，对长端利率越不利，因此白宫存在推动局势降温的现实经济动机。冲突若缓和并带动油价回 落，能够直接降低短期通胀尾部风险，也有助于压低盈亏平衡通胀和期限溢价。然而，这 并不意味着美国会为了降低长端利率而接受任何停火条件。若让步被市场解读为削弱美国对 盟友的安全承诺或降低外交威慑力，可能通过美元风险偏好和长期信用预期抵消部分油价回 落的利好。因而，更合理的政策推演是：美国会更积极寻求降低战争的经济成本，但同时努 力避免在战略目标上快速、单方面退让。 白宫存在推动货币宽松的激励，但美联储也处于两难困境 在融资成本上升、住房按揭利率偏高和中期选举临近的背景下，行政部门客观上更偏 好较低的利率环境，特朗普也持续公开表达对更低政策利率的偏好。不过，美联储仍受到2%通胀目标和机构信誉的硬约束。若经济明显转弱、通胀回落，美联储降息可以通过降低未 来短端利率预期带动长端下行；但如果在通胀压力仍高、财政赤字未收敛时发生被市场视为 政治压力下的宽松，结果可能是短端下行、长期通胀和政策信用风险补偿上升，收益率曲线 进一步陡峭化。换言之，若期限溢价是主要问题，单纯压低政策利率未必能解决长端利率。 综合来看，美国降低长端融资成本并不存在非常顺畅的