利率周记（4月第2周）：如何看待汇率约束对利率的影响？

敬请参阅末页重要声明及评级说明 证券研究报告 如何看待汇率约束对利率的影响？ ——利率周记（4月第2周） 2 [Table_IndNameRptType] 固定收益 固收周报 报告日期： 2024-04-09 [Table_Author] 首席分析师：颜子琦 执业证书号：S0010522030002 电话：13127532070 邮箱：yanzq@hazq.com [Table_Author] 分析师：杨佩霖 执业证书号：S0010523070002 电话：17861391391 邮箱：yangpl@hazq.com [Table_Report] 主要观点： [Table_Summary] ⚫ “7.2”上方的汇率 3月下旬以来，美元兑人民币汇率出现一轮较快的贬值，即期汇率突破7.2关口并持续震荡上行，原因主要在于“超级央行周”下，日央行对后续加息节奏表态偏鸽及瑞士银行意外降息等因素导致美元指数走强。展望二季度，汇率对债市的约束大概率仍将存在，汇率定价较为复杂，但我们不妨先从汇率与利率的关联性进行分析，历史上汇率与利率的关联性大致可分为三种： （一）利率影响汇率：基于利率平价理论，即两国利差将影响远期兑换率与现货兑换率的差额，在无套利的环境下，一国货币利率的下降将导致远期相对即期升值；另一方面，本国利率相对下降后，容易引起资金外流从而导致汇率贬值。因此从数据上我们可以看到2022年以来人民币汇率与中美利差呈现较为明显的正相关性，而USDCNY1Y则持续下行，如今随着中美利差倒挂加深，远期汇率差也为-2734pips（4月8日）。 （二）汇率影响利率：历史上触发汇率贬值的因素众多，如中美贸易摩擦、国内经济预期下修等，汇率的贬值更多掣肘货币政策空间，如2022年7-8月人民币的贬值下央行的货币政策保持定力，更多是采用调控外汇存款准备金率等工具，仅在1月与8月降息、4月与12月降准，因此汇率的触发因素本身即是对债市偏利多，表现形式为汇率贬值带动利率下降。 （三）其他因素扰动：如经济修复、出口温暖导致的利率上行及汇率升值。 ⚫ 汇率约束下利率的另一种可能走势 上文分析到，引发汇率贬值的因素通常也会导致利率存在下行压力，但历史上利率与人民币汇率也出现过同步走势，即债市受到资金面与宽信用预期升温等因素的影响而出现回调：一方面，央行可能通过降低外汇储备来缓解资本净流出，叠加汇率贬值后所带动的出口回升推动国内经济发展进而影响利率上行；另一方面，若实体部门融资偏弱，则央行需顾及“内外均衡”，在宽信用的目标下通过宽货币来支持实体部门融资，但宽货币本身有助于推动利率下行，进而扩大中美利差，进一步增加汇率贬值压力，这与稳汇率存在一定矛盾，而在数据上我们可以看到央行降准降息后大行的净融出规模通常呈现规律性下降，这一行为可能与稳汇率有关，银行间净融出规模的下降可能带来资金面的收紧，若市场的宽信用预期升温，叠加其他利空因素影响（如2023 [Table_CompanyRptType] 固收周报 敬请参阅末页重要声明及评级说明 2 / 5 证券研究报告 年下半年开始发行特殊再融资债），资金面的收紧与利率上行可能形成负反馈效应，银行与银行之间，银行与非银之间存在“互相伤害”，具体来看： ⚫ 对银行系而言：汇率约束下，若大行在宽货币政策后减少净融出（2023年8月降息后其净融出降至4万亿元以下），则银行系的资金面可能出现收紧，进而带来短债与同业存单利率的上行压力；对于股份行与城农商行而言，若利率的回调幅度相对于资金利率更大，则负债端较为稳定的银行如农商行可以增配债券，而股份行与城商行可能选择减少净融出进而减少同业存单的发行量，降低融资成本。银行系净融出双重下降。 ⚫ 对非银而言：则需要考虑到①杠杆成本；②赎回压力；③委外及季节性回表等规律（理财与大行、理财与基金）。 短期来看，4月资金面并不紧张，主因在于一季度信贷高峰后资金需求相对较低，且MLF到期量仅1700亿元，财政存款的投放也可能进一步改善流动性。但往后看，若经济数据的修复程度继续超预期（3月PMI已是一个先行指标），市场的宽信用预期可能升温，叠加特别国债的发行与货币政策配合，汇率约束下的资金面收紧这一组合可能对债市产生一定偏空扰动。 ⚫ 汇率约束下，外资买债的几点新变化 汇率对利率影响的另一个方面，体现在外资买债。在报告《外资，买债力度渐强》中，我们提到历史上看外资的买债规律与中美利差高度相关，去年下半年以来在利差深度倒挂下，其增持行为与远期锁汇收益有关。在近期汇率贬值后，我们对外资的买债行为进一步探讨： 第一，现券交易中其他（含境外机构）在2月增配超300亿元国债，一度买入超长债，但2月外资托管数据中国债减少，是机构口径问题吗？我们认为未必，现券交易中的其他类型机构仍可主要视为外资，原因可能在于托管数据中到期量及一级认购数据的未知性，对此我们采用市场国债到期量乘以境外机构在银行间市场持有国债的占比来估算外资的国债到期量，根据一级认购+二级买入-到期≈托管变动，我们发现外资自去年下半年开始增持我国债券以来，其国债的二级买入减去到期量与托管变动大致相当，且相关性强，其他类型中除外资以外的剩余机构的买入量可能与外资在一级市场认购量一定程度抵消，进一步说明现券交易分类中的其他类型机构中的主流应为外资。 第二，为何外资2月少配国债？利率债性价比降低，存单利率相对高可能是原因。我们发现，外资自去年11月以来，逐步降低国债与政金债净买入，但其同业存单配置增加，原因可能在于券种比价，对比1Y存单与国债收益率，去年11月末两者利差约为29bp，最新利差为48bp，同业存单相比短债配置价值提升可能是外资继续配置人民币债券但减少利率债买入的原因之一。 第三，汇率快速贬值后外资有何新动向？从高频数据看外资的二级净买入量 [Table_CompanyRptType] 固收周报 敬请参阅末页重要声明及评级说明 3 / 5 证券研究报告 明显减少。3月22日至4月3日的9个交易日中，外资对同业存单增配261亿元，单日均值29亿元，而3月1日至3月21日的15个交易日下，外资增配存单1289亿元，单日均值86亿元；若以国债进行观察，我们发现外资在3月净卖出-372亿元，说明进入3月后外资对国债配置动能进一步下降，汇率贬值后外资配置存单动能亦相应走弱，但3月其整体存单增配规模并不低。 ⚫ 观点总结 展望后市，我们对利率仍维持短期看震荡，中长期看下行观点不变，但提示汇率约束下，资金收紧、基本面超预期与供给高峰所带来的共振，以及关注汇率贬值压力下外资买债行为所产生的边际扰动。策略方面，近期我们看到大行使用子弹策略对1-3Y加仓、券商借贷卖出、农商行增配短端高频进行利率波段交易、基金则持续拉久期但已逐步转向防御，震荡市下机构行为百态，债市的零和博弈特征明显，建议投资者维持谨慎，把握回调机会。 图表1 中美利差及美元兑人民币汇率（单位：%，bp） 资料来源：Wind，华安证券研究所 图表2 外资二级买入、托管变动及到期估算量（单位：亿元） 资料来源：Wind，CFETS，华安证券研究所 5.45.65.86.06.26.46.66.87.07.27.4-3.0-2.0-1.00.01.02.03.04.05.02015-01-022016-01-022017-01-022018-01-022019-01-022020-01-022021-01-022022-01-022023-01-022024-01-0210Y国债中美利差(%，左轴)10Y国债到期收益率(%，左轴)美元兑人民币(元，右轴)(1,000)(500)05001,0001,5002023/12023/22023/32023/42023/52023/62023/72023/82023/92023/102023/112023/122024/12024/2二级买入-到期估算量托管变动量 [Table_CompanyRptType] 固收周报 敬请参阅末页重要声明及评级说明 4 / 5 证券研究报告 图表3 今年以来外资二级买入国债与同业存单（单位：亿元） 资料来源：CFETS，华安证券研究所 ⚫ 风险提示： 流动性风险，数据统计与提取产生的误差。 (200)(150)(100)(50)05010015020025030001/0201/0901/1601/2301/3002/0602/1302/2002/2703/0503/1203/1903/2604/02国债同业存单 [Table_CompanyRptType] 固收周报 敬请参阅末页重要声明及评级说明 5 / 5 证券研究报告 [Table_Introduction] 分析师与研究助理简介 分析师：颜子琦，华安证券研究所所长助理，固收首席分析师，7年卖方固收研究经验，曾供职于民生证券、华西证券，2021年入围水晶球 (公募) 榜单，2023 年获WIND 金牌分析师第四名。 分析师：杨佩霖，华安固收分析师，英国布里斯托大学理学硕士，3年卖方固收研究经验，曾供职于德邦证券研究所。 研究助理：林虎，华安固收研究助理，中央财经大学金融硕士，2年卖方固收研究经验。 [Table_Reputation] 重要声明 分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的执业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人对这些信息的准确性或完整性不做任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。报告中的信息和意见仅供参考。本人过去不曾与、现在不与、未来也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收任何形式的补偿，分析结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 华安证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本报告由华安证券股份有限公司在中华人民共和国（不包括香港、澳门、台湾）提供。本报告中的信息均来源于合规渠道，华安证券研究所力求准确、可靠，但对这些信息的准确性及完整性均不做任何保证。在任何情况下，本报告中的信息或表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。华安证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 本报告仅向特定客户传送，未经华安证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任