敬请参阅末页重要声明及评级说明 1 / 23 证券研究报告 高YTM转债是否被错杀？ ——转债周记（4月第2周） 2 [Table_IndNameRptType] 固定收益 固收周报 报告日期： 2024-4-15 [Table_Author] 首席分析师：颜子琦 执业证书号：S0010522030002 电话：13127532070 邮箱：yanzq@hazq.com [Table_Author] 分析师：杨佩霖 执业证书号：S0010523070002 电话：17861391391 邮箱：yangpl@hazq.com [Table_Report] 主要观点： [Table_Summary] [Table_Summary] ⚫ 高YTM转债数量与到期收益率如何变化？ 权益市场在2024年1月进入震荡回调阶段，虽然2-3月市场迎来小阳春行情，但高YTM转债数量依然维持在76%的历史高位值。高YTM转债数量的变化主要与股债市场的走势以及信用风险的变化有关。 （1）2020年底市场处于“股强债弱”时期，权益市场投资情绪大幅修复，同花顺沪深全A同年10月至12月累计上涨7.23%，10Y国债收益率突破3%。同时，2020年底市场的信用风险明显提升。综合以上因素，2020年底高YTM转债数量达到近年最高点。 （2）2023年底至2024年初市场处于“股弱债强”时期，权益市场震荡回调，10Y国债收益率一度跌破2.3%。大量转债落入债性区间。除此之外，出现实质信用风险的转债标的数量有所提升，市场担忧情绪加重。综合以上因素，近期高YTM转债数量攀升并维持在高位。 转债整体到期收益率变化与权益市场变化呈反比，而高YTM转债到期收益率与信用风险高度相关，于近期逆势抬升。转债整体YTM与权益市场关联程度较高。而高YTM转债的到期收益率变化则相对来说受股市变化影响较小，其主要受到信用风险的影响。 高YTM转债到期收益率抬升五大主要时间点：2020年底、2021年底、2023年5月、2023年10月、2024年初，均与债券违约潮以及转债正股被出示警告有关。 ⚫ 高YTM转债价格市场表现如何？ 年初至今，高YTM转债平均价格呈现波动下降态势，近4个月内平均下跌2.1元。高YTM转债债性较强，平均价格主要受信用风险影响。在鸿达、中装转债标的相继出现实质性风险之后，投资者对于信用风险的担忧超过了对于高股息收益的追求，4个月内高YTM转债平均价格下跌2.1元。而非高YTM转债股性较强，与权益市场波动高度相关。在农历新年前权益市场累计下跌14.48%，同时非高YTM转债平均价格下跌9.05元；在权益市场回暖之后，非高YTM转债平均价格上涨6.25元。 2024农历新年之后，高、非高YTM转债累计平均涨跌幅差距迅速走阔，市场情绪分化明显。在春节之前高、非高YTM转债累计平均涨跌幅差距仅为1-2%，但是春节之后两者之间的差距迅速增加到5-6%。两者差距在4个月内扩大了40倍，这代表了市场对于高、非高YTM转债投资情绪的剧烈分化。年后，市场普遍看多A股，非高YTM转债随着权益市场向上修复的概率更大，仅3月 [Table_CompanyRptType] 固收周报 敬请参阅末页重要声明及评级说明 2 / 23 证券研究报告 一个月的时间便上涨2.75%。而对于高YTM转债而言，其债性较强并且伴有正股的信用风险，其年后价格继续下探，3月的跌幅达到了0.51%。 高YTM转债主要由偏债型转债构成，偏债型转债价格下跌很大程度上拖累高YTM转债的市场表现。2024年初至今，高YTM转债中偏债型转债平均占比为91.21%。偏债型转债在近4个月中平均价格下跌了6元，带动高YTM转债下跌2.1元。而2月之后偏股型转债平均价格上涨31.31元，带动非高YTM转债价格回升6.25元。 ⚫ 近期哪些转债YTM提升最多？ 由于权益市场的震荡下调以及信用风险的暴露，年初至今已有58只转债由非高YTM转化为高YTM。YTM提升前15转债主要集中在建筑业以及制造业，评级为AA-及以下转债占比为80%。绝大部分转债YTM显著变化的时间点集中在2024年的1-2月期间，权益市场的大幅下行导致转债价格随之下滑，YTM快速攀升。其中，岭南转债、亚泰转债、起步转债YTM涨幅位列前三，分别为46.91%、9.99%与7.56%。 ⚫ 市场对高YTM信用风险担忧的原因有哪些？ 市场对高YTM转债的信用风险存在着诸多担忧，这主要源于业绩、债券余额与账面现金对比、偿债能力、债券评级、大股东质押占比及流动性六个方面。首先，在转债23年的业绩方面，高YTM转债的利润表现相对较为薄弱，这可能影响其偿债能力和投资者的信心。其次，在债券余额与账面现金对比方面，高YTM转债的账面现金相对较为有限，可能使其难以应对突发的资金需求。此外，在偿债指标方面，高YTM转债的付息能力相对偏弱，可能增加投资者的担忧。在债券评级方面，高YTM转债的信用评级往往偏低，这意味着其债务违约风险较高，投资者可能更为谨慎。另外，高YTM转债的大股东质押占比较高，这可能进一步加剧了市场对其信用风险的担忧。最后，在流动性方面，高YTM转债的流动性相对较低，可能使其在市场波动时更容易受到冲击，增加了投资者的不确定性。 ⚫ 转债信用风险是否被高估？ 在账面流动性风险方面，我们发现公司具有较低的违约主观意愿，且拥有丰富的资产端变现空间，从而有效降低了账面流动性风险。而ST风险是转债投资中的一大隐忧，正股ST对转债可能带来多方面负面影响。尽管客观上存在不确定性，但转债信用风险依然存在被高估的可能性，投资者应全面考虑各种因素做出理性决策。 ⚫ 风险提示 [Table_CompanyRptType] 固收周报 敬请参阅末页重要声明及评级说明 3 / 23 证券研究报告 正股及公司基本面表现不及预期；转债破发风险；转债违约风险；数据统计与提取产生的误差等。 [Table_CompanyRptType] 固收周报 敬请参阅末页重要声明及评级说明 4 / 23 证券研究报告 正文目录 1 高YTM转债量利双升 ................................................................................................................................................ 6 1.1 高YTM转债数量维持在历史高位 ....................................................................................................................... 6 1.2 高YTM转债到期收益率逆势抬升 ....................................................................................................................... 7 2 高YTM转债市场表现较为疲软 ................................................................................................................................ 7 2.1 高YTM转债价格持续下探 ............................................................................................................................... 7 2.2 偏债型转债价格下跌拖累高YTM转债市场表现 ................................................................................................. 9 3 近期哪些转债YTM提升最多？ .............................................................................................................................. 10 4 市场对高YTM信用风险担忧的原因 ...................................................................................................................... 10 4.1 转债23年业绩：高YTM转债利润方面相对薄弱 ........................................................................................... 10 4.2 转债余额与账面现金对比：高YTM转债账面现金较为有限 ........................................................................... 13 4.3 偿债指标对比：高YTM转债付息能力相对偏弱 ............................................................................................. 14 4.4 债券评级：高YTM转债信用评级偏低 ........................................................................................................... 15 4.5 大股东质押情况：高YTM转债的大股东质押占比较高 .................................................................................. 16 4.6 流动性：高YTM转债流动性相对较低 ........................................................................................................... 16 5 转债信用风险是否被高估 ................................................................................................................