利率周记（6月第2周）：复盘10年，跨半年资金是否值得担忧？

敬请参阅末页重要声明及评级说明 证券研究报告 复盘10年，跨半年资金是否值得担忧？ ——利率周记（6月第2周） 2 [Table_IndNameRptType] 固定收益 固收周报 报告日期： 2023-06-16 [Table_Author] 首席分析师：颜子琦 执业证书号：S0010522030002 电话：13127532070 邮箱：yanzq@hazq.com [Table_Author] 研究助理：杨佩霖 执业证书号：S0010122040030 电话：17861391391 邮箱：yangpl@hazq.com [Table_Report] 主要观点： [Table_Summary] ⚫ 降息后的跨半年资金面怎么看？ 首先，从历年6月的货币政策来看，央行往往临近月末增加逆回购投放来呵护跨半年资金面，但降准降息次数并不多，仅2012与2015年调降存贷款利率与逆回购利率；今年6月是近10年来首次出现MLF利率调降的月份。 第二，从量价角度看降息后的资金面，①资金利率往往在逆回购利率调降后2天与MLF利率调降当天出现阶段性低点，在此后10个交易日出现波动（跨月、税期等）；②2021年以来降息后大行资金净融出放宽，但考虑到当前其净融出额已逼近5万亿元，不排除后续净融出较为平稳甚至回落的可能性。 第三，从历史上跨半年的资金面与国债收益率来看：①2017年以前资金利率往往跨季的时候不紧，但是跨季后上行；②近5年来，资金利率往往在6月末出现大幅上行，随后回落；③2013-2017年国债收益率在6月末后5-20个交易日往往涨跌互现，但近5年国债收益率在跨半年后普遍出现下行。 ⚫ 哪些因素可能会影响跨半年的资金面？ 第一，6月是信贷投放大月，但可能并不会脉冲式修复。5月社融与信贷较上年同期均少增，后续社融出现脉冲式的修复概率不大。6月是传统的信贷投放大月，信贷投放加大消耗超储会带来银行系统内流动性的降低，从而可能导致市场资金面的偏紧。然而，今年5月受政府债券、企业债券、票据贴现下降共同作用的结果，社融增速有所下滑。 第二，年中银行MPA考核与跨半年资金面行情是两只为数不多的灰犀牛。由上文的探讨可知，历史数据表明6月资金利率中枢往往会出现上行，R与DR利差也出现走阔，代表市场流动性不足，在资金收紧时，银行向非银机构融出资金的意愿往往有所减弱。 第三，新增广义基金对杠杆消化可能趋势性放缓。当前银行间债市杠杆率处于高位，如我们上周技术面周报所述，银行间债市杠杆率已高达109.69%，质押式回购成交额持续超8万亿元，隔夜回购占比也高于90%，而年中广义基金的增量较为有限，基金发行整体呈下降趋势，新增资金对杠杆的消化放缓。 第四，应当密切关注大行的资金净融出意愿。如我们去年所述，大行的资金融出亿元对债市影响具有信号意义，且影响逐步增强，当前大行资金净融出已逼 [Table_CompanyRptType] 固收周报 敬请参阅末页重要声明及评级说明 2 / 18 证券研究报告 近5万亿元，达历史最高点，建议投资者关注其潜在变化。 ⚫ 风险提示： 流动性风险，数据统计与提取产生的误差。 [Table_CompanyRptType] 固收周报 敬请参阅末页重要声明及评级说明 3 / 18 证券研究报告 正文目录 1 降息后的跨半年资金面怎么走？ .............................................................................................................................. 5 1.1 降息背景下政策对于跨季资金面的呵护更为明显 ............................................................................................. 5 1.2 从量价角度看降息后的资金利率 ....................................................................................................................... 5 1.3 历史上的跨半年资金面有何特征？ ................................................................................................................... 7 1.4 历史上跨半年的国债收益率有何特征？ .......................................................................................................... 10 2 哪些因素可能会影响跨半年的资金面？ ................................................................................................................. 12 2.1 6月是信贷投放大月，但可能并不会脉冲式修复 ............................................................................................ 12 2.2 年中银行MPA考核与跨半年资金行情 ........................................................................................................... 13 2.3 新增广义基金对杠杆消化放缓 ........................................................................................................................ 15 2.4 大行净融出意愿对债市影响增强 ..................................................................................................................... 16 3 风险提示： ............................................................................................................................................................. 17 [Table_CompanyRptType] 固收周报 敬请参阅末页重要声明及评级说明 4 / 18 证券研究报告 图表目录 图表1 近年来6月宏观政策调控回顾（单位：亿元）..................................................................................................... 5 图表2 近年来MLF调降后DR001变动 （单位：%，交易日） .................................................................................... 6 图表3 近年来MLF调降后DR007变动（单位：%，交易日） ..................................................................................... 6 图表4 近年来逆回购利率调降后DR001变动（单位：%，交易日） ............................................................................. 6 图表5 近年来逆回购利率调降后DR007变动（单位：%，交易日） ............................................................................. 6 图表6近期MLF利率调降后大行资金融出情况（单位：万亿元，交易日） .................................................................. 6 图表7 2015至2017年6月末附近DR001利率 （单位：%，交易日） .......................................................................... 7 图表8 2018至2022年6月末附近DR001利率（单位：%，交易日） ........................................................................... 7 图表9 2015至2017年6月末附近DR007利率 （单位：%，交易日） .......................................................................... 8 图表10 2018至2022年6月末附近DR007利率 （单位：%，交易日） ........................................................................ 8 图表11 2013至2017年6月末附近R001利率 （单位：%，交易日） ........................................................................... 8 图表12 2018至2022年6月末附近R001利率 （单位：%，交易日）........................................................................... 8 图表13 2013至2017年6月末附近R007利率 （单位：%，交易日）........................................................................... 9 图表14 2018至2022年6月末附近R007利率 （单位：%，交易日）........................................................................... 9 图表15 2013至2017年6月末附近GC001利率 （单位：%