利率周记（6月第2周）：50年国债知多少？

50年国债知多少？ 固定收益 固收周报 利率周记（6月第2周） 报告日期：20250611 首席分析师：颜子琦 执业证书号：S0010522030002电话：13127532070 邮箱：yanzqhazqcom研究助理：洪子彦 执业证书号：S0010123060036 电话：15851599909 邮箱：hongziyanhazqcom 主要观点： 当前50Y国债有没有机会？ 6月以来，债市的交易机会似乎逐渐增多。第一市场对中美谈判进展的反映较 4月以来有所钝化，5月基本面数据大概率利多债市；第二我们看到跨月以来大行增加短债的购买力度，期限分布较为平均，但近两个交易日向短端倾斜，市场对央行购买国债预期升温；第三月中的陆家嘴论坛值得关注，资金面的预期可能存在交易机会。在此背景下，本文主要聚焦期限段最长的债券即50Y国债，当前有没有交易机会？ 事实上，与其他品种债券相比，牛市下50Y国债最大机会为久期优势。从供给、流动性两个角度看，50Y明显弱于30Y。以银行间债券为例，当前剩余期限在45Y50Y的国债余额约为5020亿元，而25Y30Y亿元国债则超22万亿元，对应50Y国债流动性实际明显低于30Y。进一步看，当前50Y国债的到期收益率实际仍低于30Y地方政府债，因此与其他品种、期限段的利率债相比，50Y国债最大的优势在于久期机会，即利率下行时所带来的资本利得较为丰厚，但同时也意味着熊市时的利损将更高，当前25超长特别国债03的修 正久期为308年。 图表150Y国债到期收益率及一二级利差（单位：，bp） 中债国债到期收益率50年（左轴，单位：） 50Y二级利率一级发行利率（右轴，单位：bp） 500 450 400 350 300 250 200 150 201701201801201901202001202101202201202301202401202501 8 6 4 2 0 2 4 6 8 10 资料来源：Wind，华安证券研究所 50年国债的另一大交易机会为一级发行后的利率弹性。复盘2017年以来的 50Y国债发行情况，有9次（近半数）一级发行利率高于二级，此处50Y国债到期收益率选取中债估值，而其中多次集中在20192020年期限，震荡市或 是熊市时50Y发行情绪相对更差，此外也与超长债的配置机构如保险的行为相关。 从需求侧看，保险机构是超长债的主要买入方。从二级成交来看，保险机构历年稳定增配超偿债，基金在部分时点（如2024年一季度）会选择拉长久期，更多以交易为主。 6月是保险机构可能增配50Y的关键时点，但今年配置力度可能不如以往。首先从保险机构的负债端来看，历年保费收入的高峰分别为1月3月6月，6月为全年第三高的保费收入时点，因此6月可能存在配置盘加大买入的情 况。但有三方面因素或说明今年配置盘力度不如以往，是从今年14月的保费累计增速来看，明显低于往年同期，6月即使为小高峰，其本身保费增速所驱动的资产端配置力度可能难超预期；二是今年一季度以来政府债发行持续高企，配置盘更多是在一级市场拿券；三是当前保险的机构行为更多以配置30Y地方政府债为主，考虑到30Y地方政府债的票息仍高于50Y国债，我们认为这一趋势很有可能阶段性延续。 整体来看，在当前震荡市、债牛催化逐步升温的情况下，50Y国债的久期优势似乎成为可考虑的选项，但考虑到流动性因素以及需求端机构行为的变化影响，在利率趋势向下空间整体有限的背景下我们对其维持中性看法。 图表2保险公司保费收入单月值（单位：元） 保费收入单月值 120000000 100000000 80000000 60000000 40000000 20000000 201701 201704 201707 201710 201801 201804 201807 201810 201901 201904 201907 201910 202001 202004 202007 202010 202101 202104 202107 202110 202201 202204 202207 202210 202301 202304 202307 202310 202401 202404 202407 202410 202501 202504 0 资料来源：Wind，华安证券研究所 风险提示 流动性风险，数据统计与提取产生的误差。 分析师与研究助理简介 分析师：颜子琦，华安证券研究所所长助理，固收首席分析师，8年卖方固收、权益研究经验，曾供职于民生证券、华西证券，2024年Wind金牌分析师第二名，2023年Choice固收行业最佳分析师。 研究助理：洪子彦，华安固收研究助理，南加州大学金融工程硕士，覆盖宏观利率、机构行为、国债期货研究。 重要声明 分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的执业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人对这些信息的准确性或完整性不做任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。报告中的信息和意见仅供参考。本人过去不曾与、现在不与、未来也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收任何形式的补偿，分析结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 华安证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本报告由华安证券股份有限公司在中华人民共和国（不包括香港、澳门、台湾）提供。本报告中的信息均来源于合规渠道，华安证券研究所力求准确、可靠，但对这些信息的准确性及完整性均不做任何保证。在任何情况下，本报告中的信息或表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。华安证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 本报告仅向特定客户传送，未经华安证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形 式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。如欲引用或转载本文内容，务必联络华安证券研究所并获得许可，并需注明出处为华安证券研究所，且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。如未经本公司授权，私自转载或者转发本报告，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。本公司并保留追究其法律责任的权利。 投资评级说明 以本报告发布之日起6个月内，证券（或行业指数）相对于同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准，A股以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以纳斯达克指数或标普500指数为基准。定义如下： 行业评级体系 增持未来6个月的投资收益率领先市场基准指数5以上 中性未来6个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差5至5 减持未来6个月的投资收益率落后市场基准指数5以上 公司评级体系 买入未来612个月的投资收益率领先市场基准指数15以上；增持未来612个月的投资收益率领先市场基准指数5至15； 中性未来612个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差5至5；减持未来612个月的投资收益率落后市场基准指数5至； 卖出未来612个月的投资收益率落后市场基准指数15以上； 无评级因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。