利率周记（9月第2周）：跨期价差策略在国债期货的应用

——利率周记（9月第2周） 报告日期： 2025-09-09 主要观点： 执业证书号：S0010525060002电话：15851599909邮箱：hongziyan@hazq.com 在此前的国债期货研究中我们探讨了套保工具的使用（《债市回调，如何用好套保工具？》2025/8/26），而其中跨期价差会影响套期保值的成本，本章对此进行探讨。 影响跨期基差的因素有多个，此处我们进行拆解。 首先，国债期货的理论定价为： 其中P为国债期货CTD券的净价，Carry为合约CTD券的持有收益，Option为CTD券的交割期权价值，因此跨期价差可以进一步写为： 其中y为CTD券的票面利率，P为CTD券的全价，r为资金利率，t为当前距合约交割日的天数，因此从理论定价来看，我们可以发现： ⚫跨期价差与资金利率的走势相关。如果债券的票面利率明显高于资金利率，则跨期价差上行的概率较大，反之亦然，其中的资金利率主要指近月合约交割后远期3个月的资金利率，资金利率水平的高低也与货币政策预期宽松相关。从目前的资金利率定价来看，DR3M在5月7日、6月18日以及7月4日的报价分别为1.80%、1.68%以及1.60%，从近期的货币政策表述和操作来看，我们判断年内流动性整体无虞，资金利率大概率不是跨期价差下行的推手； ⚫跨期价差同样与近远月的国债期货交割期权价值之差有关。远月合约通常比近月合约多出3个月，当CTD切换的概率越大时，远月合约的交割期权价值会提升，跨期价差容易走扩，我们此前判断随着部分债券增值税恢复征收后，T合约的跨期价差可能出现走扩，详见《国债期货CTD 券定价再讨论》（2025/8/20）； ⚫近远月合约的基差波动也会影响跨期价差。由于国债期货为实物交割制度，合约的基差会在临近交割日时呈现收敛状态，但如果投资者对未来债市的预期较为悲观/乐观，远月合约的基差可能会出现上行/下行，对应跨期基差走势上行/下行。 结合上述三点，我们进一步探究国债期货的跨期价差是否存在日历效应。我们取T合约2024年以来的跨期价差进行分析，跟踪的跨期价差的截至时间为从前一个合约进入交割日之前至近月合约进入交割（避免远月合约因流动性过低而导致误差），从结果来看，跨期价差上行的概率相对更大，原因主要在于临近近月合约交割时，基差有收敛的动力，而远月合约则未必如此，而跨期基差大幅下行的时间段通常①资金偏紧、②债市预期较为乐观，例如2503-2506合约。 总结来看，目前基差策略中T/TL合约处于高分位点中，可适当做窄基差，曲线策略方面，在权益市场扰动下仍可继续做陡，在跨期价差方面，考虑到2509合约即将到期，可以观察2603合约的流动性，在资金偏松的环境下适当做多跨期基差。 资料来源：Wind，华安证券研究所 资料来源：Wind，华安证券研究所 ⚫风险提示： 流动性风险，数据统计与提取产生的误差。 分析师：洪子彦，华安固收分析师，南加州大学金融工程硕士，覆盖宏观利率、机构行为、国债期货研究。 分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的执业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人对这些信息的准确性或完整性不做任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。报告中的信息和意见仅供参考。本人过去不曾与、现在不与、未来也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收任何形式的补偿，分析结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 华安证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本报告由华安证券股份有限公司在中华人民共和国（不包括香港、澳门、台湾）提供。本报告中的信息均来源于合规渠道，华安证券研究所力求准确、可靠，但对这些信息的准确性及完整性均不做任何保证。在任何情况下，本报告中的信息或表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。华安证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 本报告仅向特定客户传送，未经华安证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。如欲引用或转载本文内容，务必联络华安证券研究所并获得许可，并需注明出处为华安证券研究所，且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。如未经本公司授权，私自转载或者转发本报告，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。本公司并保留追究其法律责任的权利。 以本报告发布之日起6个月内，证券（或行业指数）相对于同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准，A股以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以纳斯达克指数或标普500指数为基准。定义如下：行业评级体系 增持—未来6个月的投资收益率领先市场基准指数5%以上;中性—未来6个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%;减持—未来6个月的投资收益率落后市场基准指数5%以上; 公司评级体系 买入—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上；增持—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%；中性—未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%；减持—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至；卖出—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上；无评级—因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。