固定收益定期：如何看待近期同业存单利率上升及对债市影响

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 固定收益研究 2020年10月25日 固定收益定期 如何看待近期同业存单利率上升及对债市影响 10月以来同业存单利率继续上行。市场担心同业存单利率上行会推升银行负债成本并减弱银行债市配臵积极性，从而对债市继续构成上行压力。为此，我们将首先分析本轮同业存单上行的原因，然后对后续同业存单量价走势进行展望，最后判断这轮同业存单利率上行对债市的影响。 配臵力量减弱以及续发压力上升是近期同业存单利率上升的主要原因。作为同业存单主要配臵这的货币基金，规模从4月份以来持续缩水，规模累计下降1.3万亿左右，导致同业存单配臵力量下降。同时，10月同业存单到期量明显上升，本周1.26万亿的到期量更是创下年内峰值，到期量高增提升了续发压力，并推升了同业存单融资利率。 到期压力将逐步缓解，配臵力量也将逐步提升，同业存单利率上升压力将减缓。11-12月同业存单到期规模将明显下降，单周到期规模将从归去两周1.2万亿左右的平均水平下降至7000亿元左右。同时，同业存单利率上升将提升货币基金收益率水平，这将增加货基吸引力，因而货基规模收缩趋势可能结束，这反过来会增加同业存单配臵力量。另外，在理财净值化过程中，理财产品收益率持续下降，而目前同业存单利率上升，两者利差收窄也将吸引理财资金更多进入同业存单市场，增加配臵力量。 更为重要的是，结构性存款压降最剧烈阶段已经过去，4季度结构性存款压降压力将明显缓和。因压缩结构性存款而导致银行发行同业存单来弥补负债缺口的必要性弱。截止9月份，中小行结构性存款余额回落至了5.4万亿，较4月的高点下行了2.5万亿，已经超额完成3季度末压降到去年末水平的任务，即使需要年末压降到去年末2/3，中小行压降速度也可以放缓。而9月大行结构性存款止跌回升，显示压降压力有所缓解。我们判断4季度结构性存款压降速度将放缓，中小行平均每月机构性存款压缩规模在3000亿元左右。用同业存单弥补结构性存款缺口的压力下降。 同业存单由于税收以及流动性要求等差别，在历史上中枢水平高于同期限国债利率和国开债利率，当前同业存单利率上升并不必然意味着债券利率上升。国债相较于同业存单有免税和流动性优势，而国开债相对于同业存单有流动性要求率低的优势。因而国开和国债利率均低于同业存单。2014年以来1年期同业存单利率较1年期国开债利率平价高出53.6bps，而目前1年期同业存单与国开债利差为32.1bps，低于历史均值。因而，当前同业存单利率上升并不一定能够带动债券利率上行。事实上，近两周同业存单利率上升的同时，国开债利率保持平稳，甚至有所下行。 同业负债在银行负债中占比较低，并且当前银行同业存单净融资规模小甚至为负，因而对银行负债成本影响有限。同业存单利率所代表的同业负债在银行负债成本中占比10%左右，其利率变化对银行负债成本影响较弱。 基本面对债市的压制有限，叠加资金需求减弱，债市的机会在逐步酝酿。3季度经济数显示经济回升的动能边际减弱，对债市的压制有限。而资金需求开始减弱。4季度政府债券发行明显减少，这将带动超储率继续回升，银行流动性好转，叠加负债成本平稳甚至小幅下行，配臵盘的力量可能逐步加强，从而带动利率下行，债市的机会在逐步显现。 风险提示：海外疫情蔓延超预期；逆周期政策发力不及预期。 作者 分析师 杨业伟 执业证书编号：S0680520050001 邮箱：yangyewei@gszq.com 分析师 张伟 执业证书编号：S0680520040001 邮箱：zhangwei2920@gszq.com 研究助理 李清荷 邮箱：liqinghe@gszq.com 相关研究 1、《固定收益点评：监管出手止乱，价值终将回归——近期转债市场点评》2020-10-24 2、《固定收益点评：专注汽车灯具的独立供应商，建议积极申购——星宇转债投资价值分析》2020-10-21 3、《固定收益点评：区域医药零售领军者，建议积极申购——大参转债投资价值分析》2020-10-21 4、《固定收益点评：疫情冲击基本消退，如何看待经济与债市关系？》2020-10-20 5、《固定收益定期：货币政策会再度推动利率调整吗？》2020-10-18 2020年10月25日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 一、同业存单利率上升或近尾声，难以驱动债券利率上升 .......................................................................................... 4 二、利率债周度跟踪 ............................................................................................................................................... 8 2.1 实体经济高频数据跟踪 ............................................................................................................................... 8 2.2 流动性跟踪................................................................................................................................................ 9 三、转债及衍生品周度观察 ................................................................................................................................... 11 3.1、转债二级市场概况 .................................................................................................................................. 12 3.2、转债条款触发与发行进度 ........................................................................................................................ 14 3.3、利率衍生品跟踪 ..................................................................................................................................... 14 风险提示 .............................................................................................................................................................. 16 图表目录 图表1：10月以来同业存单净融资额为负但同存利率上升 ......................................................................................... 4 图表2：不同类型银行同业存单发行利率 .................................................................................................................. 4 图表3：货币基金规模与同业存单利率呈现负相关性 ................................................................................................. 5 图表4：同业存单到期量本周达到年内峰值，但之后将逐步回落 ................................................................................. 5 图表5：结构性存款 ................................................................................................................................................ 6 图表6：贷款和存款增速差 ...................................................................................................................................... 6 图表7：1年期国开债与1年期AAA同业存单利率走势 ............................................................................................. 6 图表8：同业存单利率与信用债收益率 ..................................................................................................................... 7 图表9：同业存单利率与MLF利率 ........................................................................................................................... 7 图表10：上市银行计息负债成本率与10年国债利率中枢很相关 ................................................................................ 7 图表11：9月超储率回升 ........................................................................................................................................ 7 图表12：高炉开工率 .............................................................................................................................................. 8 图表13：重点电厂耗煤 ........................................................................................................................................... 8 图表14：30大中城市房地产销售面积 ..