如何看待关税措施对债市的影响：3利率下行方向重新确立

利率下行方向重新确立——如何看待关税措施对债市的影响 Table_ReportTime]2025年4月7日 3利率下行方向重新确立——如何看待关税措施对债市的影响 证券研究报告 债券研究 2025年4月7日 Table_ReportType]专题报告 Table_Summary]国内债市的震荡格局上周被贸易摩擦的升级打破，周四美国对等关税的幅度大幅超市场预期，10年期国债收益率已回落至1.73%附近。那么美国所谓的对等关税落地能否使我们预期的做多窗口提前，后续利率又还有多大空间呢？ [Table_Author]李一爽固定收益首席分析师执业编号：S1500520050002联系电话：+8618817583889邮箱：liyishuang@cindasc.com 事实上，在1月就职后，特朗普政府就以“芬太尼”及移民问题为理由向中国、加拿大与墨西哥加征关税，同时还对于钢铝以及汽车等特定产品加征关税。而在2月13日，特朗普签署备忘录声称将对贸易伙伴征收对等关税，考虑目前WTO成员简单平均的最惠国关税税率8.8%与美国3.3%的进口平均关税税率差别不大，因此当时市场普遍认为这会成为其竞选期间提到的10%-20%普遍关税的替代，降低美国总体关税大幅增加的可能。 但4月2日公布的对等关税首先对于美国所有进口商品加征10%的关税，此外对于贸易逆差较大的经济体，还根据美国对该国贸易逆差同美国对该国进口的比重除以2加征差别化的关税，这与该国原本对美国商品的进口关税税率几乎没有任何关系，这一幅度大大超过市场预期。尽管这样的设定反映出目前的关税措施存在随意性，特朗普可能以此作为武器在与其他国家的谈判中为美国争取利益，但相关措施仍然对全球经济带来较大的不确定性，甚至动摇了二战后经济全球化的基石，并可能在短期推动美国通胀并降低经济增速，因此带来了全球避险情绪的升温。 而在对等关税出台后，多数经济体都表示将与美国开展谈判，但中国在4月4日已宣布了一系列反制措施，包括在现有税率基础上，对所有美国输华商品加征34%关税，同时管制七类中重稀土出口等，反映了中国对于潜在关税风险的准备更加充分，在2018年持续的摩擦升级后经济的韧性也明显增强。而后续中美双方仍有谈判空间，我们认为最终关税的幅度很可能低于当前水平。但关税措施对基本面的冲击仍有可能超过此前的预期，而SCFI的上行反映了关税措施的不确定性影响尚未完全显现，未来仍然需要国内政策的进一步加码。 而上周跨季结束后资金明显转松，幅度大于3月，周四央行OMO转为净投放使DR007降至1.7%下方，创下1月中旬以来的新低，这可能也部分受到了关税的影响。我们此前预计资金价格在Q2有望逐步回归2024年Q4——即DR007在1.65%-1.7%的区间，考虑政府工作报告提到“完善应对外部风险冲击预案，有效维护金融安全稳定”，近期全球贸易摩擦升级可能使央行重新评估基本面环境，资金价格中枢回落的进度可能加速，这一目标可能提前实现。但考虑周四当日银行刚性净融出规模回落，与2020年3月、2022年4月的情况存在一定差异，央行在现阶段可能还尚未准备好将资金利率中枢降至1.5%甚至更低水平。但是，如果后续权益市场或是外需出现了更大的压力，也不排除降准降息的时间点相应提前，在此背景下资金利率中枢仍有进一步回落的可能。 信达证券股份有限公司CINDASECURITIESCO.,LTD北京市西城区宣武门西大街甲127号金隅大厦B座邮编：100031 此外，尽管4月中央金融机构注资特别国债将启动发行且大概率将公开发 行，但5年期关键期限国债停发，上周发行的91天贴现国债的规模降至400亿，低于我们此前的预期，这意味着本月贴现国债的整体发行规模可能都相对较低，我们对4月国债发行规模的预期进一步下修。我们预计4月国债发行规模1.31万亿，国债净融资规模约1100亿元，相较于3月5964亿元明显下降。地方债方面，上周有6个省份新公布了二季度地方债发行计划，目前26省市公布的Q2发行计划显示4月计划发行规模达7229亿元，考虑剩余未公布地方债发行计划的省份已经不多，我们对于4月地方债发行的假设相较于4月1日并未调整。整体来看，我们预计4月政府债发行规模约2.23万亿，净融资约8600亿，较3月下降约6100亿元。本周政府债将净偿还3906亿，这甚至会对流动性环境带来补充，后续观察银行净融出能否再度抬升使资金利率进一步向政策利率靠拢甚至更低。 如果以1.65%-1.7%的资金利率定价，中短端利率的下行空间可能已经不大，短期节奏和幅度或仍然取决于央行的政策应对。但在贸易摩擦升级后，国内基本面环境的不确定性进一步强化，央行在目标优先级上向降成本倾斜的态势可能更加明确，降准降息在Q2落地的概率或将大大增加，尽管短期关税的最终实施情况还有待观察，市场仍有反复的可能，但利率下行的方向可能已提前确立，以未来一个季度的维度看，长端利率存在创下新低的可能。在此背景下，短期内长端利率的确定性可能反而更强，3-5年的信用债也同样存在较强的配置价值。因此现阶段我们建议更加重视久期策略，组合仍可适当拉长久期。 风险因素：财政投放力度不及预期、货币政策不及预期。 目录 一、美国对等关税税率大幅超预期海外市场开启避险模式....................................................5二、关税落地有望加速总量政策放松落地关注资金利率中枢回落幅度...................................7三、利率下行方向重新确立节奏幅度观察央行跟进..............................................................9风险因素..............................................................................................................................10 图目录 图1：WTO框架内各成员对最惠国简单平均关税税率...........................................................5图2：“对等关税”加征税率与该国对美贸易逆差的比重高度相关..........................................6图3：4月初资金利率明显转松..............................................................................................7图4：4月3日银行刚性净融出有所回落................................................................................8图5：2025年国债净融资规模估计........................................................................................8图6：2025年地方债净融资规模估计.....................................................................................8图7：部分省市已公布2025年第二季度地方债发行计划（单位：亿元）..............................9 国内债券市场的震荡格局在上周被贸易摩擦的升级打破，长端利率大幅走低，中长端信用和二永利差略有回升。在上上周末央行辟谣降息后，周初资金有所收紧，中短端利率有所回升，但周一公布的3月中采制造业PMI指数升幅略低于预期，长端升幅相对较小。跨季后前两个交易日央行大规模净回笼，紧张态势一度在周二延续，但周三开始显著转松；周三后随着资金转松，市场情绪好转，周四美国对等关税幅度大幅超市场预期，长短端利率均大幅回落，10年期国债活跃券收益率回落至1.73%，1年期存单利率也降至1.8%附近。 我们在此前发布的报告《4月债市耐心等待做多窗口到来》中提到4月基本面压力的逐步显现可能使央行进一步推动资金利率的正常化，债券市场在震荡后有望再度回落。那么美国所谓“对等关税”的落地能否使我们预期中的做多窗口期提前，在4月3日的大幅回落后收益率还有多大的下行空间呢？ 一、美国对等关税税率大幅超预期海外市场开启避险模式 在竞选第二美国总统任期期间，特朗普就声称将通过关税实现一系列的经济目标。而在今年1月特朗普就职后，美国以芬太尼问题为理由对于中国进口商品先后两次累计加征20%的关税，对加拿大与墨西哥进口商品加征25%的关税，但符合美加墨协定的商品可获得关税豁免。此外，3月12日，美国对所有国家征收的钢铝进口品25%关税措施正式生效，无任何国家得到豁免；4月3日，美国对进口汽车加征25%关税的措施也已正式生效，符合美加墨协定的商品仅“美国制造”的部分可获得豁免；对于已征收钢铝与汽车关税不受近期“对等关税”的影响。 而在2025年2月13日，特朗普签署备忘录，要求相关部门在考虑非关税壁垒、劳工政策、增值税等方面的因素后，确定与每个外国贸易伙伴的“对等关税”，美国商务部长卢特尼克预计相关研究将在4月1日完成。市场当时普遍认为这样的“对等关税”会成为特朗普竞选期间所提到的10%-20%普遍关税的替代，而目前WTO成员对最惠国实施的简单平均关税为8.8%，仅略高于美国平均3.3%的进口关税税率，因此这反而会降低美国整体关税大幅提高的可能。由于目前印度、巴西等新兴经济体对美关税较高，而欧盟国内增值税税率相对较高，因此市场原本认为这些经济体可能受对等关税的冲击更大。 而美国时间4月2日，特朗普签署了针对“对等关税”的行政命令，关税提升的幅度远远超过了此前市场预期。首先，特朗普援引《国际紧急经济权力法》（IEEPA）对所有进口商品征收10%的关税，相关措施于4月5日生效，这一措施的落地就已经打破了市场对于“对等关税”可能降低普遍关税税率的预期。更重要的是，美国还计划对贸易逆差较大的经济体征收差异化对等关税，相关措施也将于4月9日生效。按照特朗普的说法，美国加征的“对等关税”为该国对美关税综合税率的50%，但这与实际的情况存在较大的差异。 从目前特朗普公布的名单来看，莱索托、柬埔寨、老挝、马达加斯加、越南分别被加征50%、49%、48%、47%和46%的关税，中国被加征34%的关税。而原本国内关税税率相对较高的印度与巴西，所加征的关税税率反而较低。在美国的传统盟友中欧盟、日本和韩国则分别被加征20%、24%和25%的关税，国内增值税税率较高的欧盟反而税率较低。因此，美国本次“对等关税”加征的税率，与此前其声称的经济因素相关性并不高，反而是与该国对美贸易逆差的比重高度相关。相关税率几乎与美国对该国贸易逆差同美国对该国进口的比重除以2完全相等。这也反映出其相关税率的设定存在一定的随意性，特朗普政府可能更多将这样的税率作为一种武器，以此在后续与其他国家的谈判过程中为美国获取更多利益。 但是，相关措施所展示出的打破二战后全球化经济基石的倾向，仍然对全球经济带来了较大的不确定性。尽管其在短期内可能推高美国通胀并降低经济增速，但在上周五超预期的非农数据公布后，美联储主席鲍威尔表示美联储在决定下一步的货币政策之前，仍需要更多明确的信息。受此影响市场避险情绪大幅升温，道琼斯指数在两个交易日内下跌超过2000点，幅度达到9.26%，标普500下跌10.53%，纳指下跌11.44%，甚至在前期大幅上行的黄金价格都出现了大幅调整。相较而言，现金与债券类资产则受到追捧，10年期国债利率重回4%以下，美元指数在上周四的大幅下行后周五也出现了反弹。 在美国的对等关税措施出台后，多数经济体都表示将与美国开展谈判，并考虑取消对美进口商品所征收的