如何看待4月政治局会议对债市的影响：增量政策储备中 宽松落地进行时

3增量政策储备中宽松落地进行时 证券研究报告 债券研究 2025年4月28日 近期债市波动缩窄，尽管资金面整体维持宽松，但DR007利率仍维持在1.7%附近，叠加LPR降息落空带来降息预期消退的影响，短端利率表现偏弱，TS甚至已经回到贸易摩擦升级前的水平，这也对信用债带来了拖累，以往震荡格局下利差压缩的行情并未出现。尽管外部不确定性加大的状态下，基本面预期走弱使长端利率仍然维持韧性，但降息预期下降以及曲线趋平也限制了长端利率的下行空间。周五4月政治局会议再度重申“适时降准降息”，但市场对此反应仍然钝化。那么，我们应当如何看待4月政治局会议对债券市场的影响？ ➢在外部环境急剧变化的背景下，政治局会议提出“统筹国内经济工作和国际经贸斗争”，强调要“强化底线思维，充分备足预案”，但政策仍然保持了定力，强调要以高质量发展的确定性应对外部不确定性，并且由于短期贸易摩擦的不确定性较大，现阶段的政策重点还是要求既定政策早出台早见效，增量储备政策可能还是需要观察后续形势变化及时推出。财政方面强调加快专项债与超长期特别国债的发行使用，货币政策重提“适时降准降息”，同时要求设立新型政策性金融工具，但投向从2022年的推动重大项目建设转向支持科技创新、扩大消费、稳定外贸等，这可能也反映了高质量发展的方向并未调整。同时在外部环境不确定加大的背景下，扩大高水平对外开放的方向仍然坚定不移，而短期内对于贸易摩擦的政策更加着力内外贸一体化以及对困难企业的帮扶。 ➢由于此前“适时降准降息”表态已多次出现，而相关政策迟迟没有落地，因此市场对于相关表述的反应明显钝化。我们认为，尽管存在“稳债市”的约束，降准降息的落地可能需要结合财政政策、基本面与金融市场等因素综合考虑，但“国际经贸斗争”实际上也增加了其紧迫性，而且与财政增量政策以及新型政策性金融工具不同，降准降息属于既定政策，落地的门槛可能更低。 ➢上周MLF规模再度提前公布并大规模放量，但也有观点担忧其可能替代降准。尽管MLF与降准均属于中长期流动性的投放，但降准的期限更长，且成本更低，一般都会用于补充长期流动性的消耗，而后者主要来自于存款增长带来的法准需求，央行此前也表示“根据货币政策调控需要和存款增长带来法定准备金需求增加的速度，适时适度调整法定准备金率”。以往央行降准释放的资金规模从年度维度看一般都与缴准的资金规模大致匹配，而当央行以MLF替代降准时，一般都在货币政策明确的紧缩周期。而由于Q1信贷增速的大幅回升，叠加同业存款自律后非银存款规模下降，从24Q4以来缴准规模已达1.03万亿，2024年9月降准释放的长期流动性已基本消耗完毕，降准的必要性增强。考虑当前货币政策强调维持支持性的立场，我们认为MLF的放量大概率并非取代降准，降准Q2落地的概率仍然较大。 信达证券股份有限公司CINDASECURITIESCO.,LTD北京市西城区宣武门西大街甲127号金隅大厦B座邮编：100031 ➢考虑改为多重价格中标后，MLF与买断式逆回购的替代关系增强，央行可能用MLF替代部分买断式逆回购，其影响相对中性。而银行净融出上周重回3万亿上方，反映了央行维持资金面平稳的政策态度未变，但其短期内似乎 也无意使资金价格大幅走低。但从趋势上看，DR007利率在3月以来逐月回落，整体上不断在向政策利率回归。考虑DR007利率回归政策利率附近可能是OMO利率调降的先决条件，尽管DR007利率中枢在5月可能不会直接降至1.5%附近，但仍有望继续向其靠拢，这对于短端也会带来一定的利好。 ➢近期出口集装箱运价、港口集装箱吞吐量已出现回落迹象，韩国4月前20日出口同比也已转负，尽管目前降幅相对有限，但后续影响可能也会逐步显现。尽管国内经济进入旺季，但高频数据仍不均衡。乘用车销售同比仍然维持高位，但新房销售和二手房成交已出现了边际走弱的迹象，动力煤日耗同比延续负增长状态，螺纹钢表观需求与水泥发运率高点已现，黑色系商品价格也维持低迷。4月BCI指数的大幅回落也显示了贸易形势的不确定性对企业信心带来冲击。因此，尽管短期市场仍在震荡阶段，但在基本面压力下，债券牛市的大方向可能仍未改变。尽管利率进一步回落可能需要宽松落地确认作为催化剂，但考虑具体时点难以把握，我们认为现阶段仍可坚持每调买机，维持中高久期，但在券种选择上可更加均衡。考虑5月DR007利率中枢仍有望继续回落，在近期的调整后中短端利率的赔率也有所改善，在维持长久期利率债持仓的基础上可增持部分3Y期品种，博弈月初宽松预期升温带来的机会。 ➢风险因素：财政投放力度不及预期、货币政策不及预期。 目录 一、政治局会议维持政策定力降准降息二季度仍有望落地....................................................5二、MLF放量大概率并非取代降准DR007利率中枢5月有望继续回落................................8三、债牛方向或并未改变期限配置上更加均衡....................................................................10风险因素..............................................................................................................................11 图目录 图1：一季度GDP同比增速维持高位....................................................................................5图2：3月耐用品消费增速大幅抬升推升社零增速..................................................................5图3：3月基建投资与制造业增速上升...................................................................................5图4：3月地产销售有所改善..................................................................................................5图5：政治局会议和中央经济工作会议对比...........................................................................7图6：央行降准释放的资金规模通常与缴准的资金规模大致匹配（单位：亿元）..................8图7：MLF与买断式逆回购存在一定替代性...........................................................................9图8：银行刚性净融出规模企稳回升......................................................................................9图9：4月DR007利率中枢继续下移.....................................................................................9图10：上海出口集装箱运价指数连续两周回落....................................................................10图11：集装箱吞吐量与货物吞吐量同比增速回落.................................................................10图12：乘用车零售与批发销量同比......................................................................................10图13：新房成交面积...........................................................................................................10图14：二手房成交面积........................................................................................................11图15：江浙织机开工率........................................................................................................11图16：螺纹钢表观需求........................................................................................................11图17：BCI指数...................................................................................................................11 近期债市波动幅度缩窄，尽管资金面整体维持宽松，但DR007利率仍维持在1.7%附近，叠加LPR降息落空带来降息预期消退的影响，短端利率表现偏弱，TS甚至已经回到贸易摩擦升级前的水平，这也对信用债带来了拖累，以往震荡格局下利差压缩的行情并未出现。尽管外部不确定性加大的状态下，基本面预期走弱使长端利率仍然维持韧性，但降息预期下降以及曲线趋平也限制了长端利率的下行空间。周五4月政治局会议再度重申“适时降准降息”，但市场对此反应仍然钝化。那么，我们应当如何看待4月政治局会议对债券市场的影响，债券的震荡格局后续又将如何打破？ 一、政治局会议维持政策定力降准降息二季度仍有望落地 首先，4月政治局会议改变了此前对于经济“总体平稳、稳中有进”的表述，而是提出“经济呈现向好态势，社会信心持续提振”，这也是由于一季度GDP同比达到5.4%，再度超出市场预期，但会议也指出了“经济持续回升向好的基础还需要进一步稳固”，这可能也是考虑到经济的内生动能仍然不强，消费的增速改善主要受到了以旧换新政策带来的耐用品消费大幅提升的推动，但后续政策效果可能边际递减，而基建投资增速的改善并未带来对黑色系商品需求的提振，小阳春后地产销售上行的持续性仍待观察。我们原本预期在二季度后，需求端的压力可能也会逐步反映，但随着贸易摩擦的加剧，外部冲击的影响加大，经济运行的逻辑发生了新的变化，因此政策强调要强化底线思维，充分备足预案。 资料来源:万得，信达证券研发中心 在贸易摩擦不确定性加大的背景下，会议提出“统筹国内经济工作和国际经贸斗争”，但高质量发展的方针也并未改变，更要以高质量发展的确定性应对外部环境急剧变化的不确定性。而由于目前国际经贸斗争的不确定性较大，目前政策基调还是“既定政策早出台早见效，根据形势变化及时推出增量储备政策”，财政与货币政策的重点也都在现有政策用好用足，强化政策取向一致性。 请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com5 财政方面强调了加快地方政府专项债券、超长期特别国债等发行使用，兜牢基层“三保”底线；货币政策强调“适时降准降息，保持流动性充裕，加力支持实体经济”，这与去年12月中央经济工作会议的表述一致，而新增的关于结构性货币政策工具的表述呼应了前期央行的表态，设立新型政策性金融工具可