国盛固收：供给冲击与债市管控影响分析

发布时间：2026-08-24 一、AI总结内容 一、核心要点 1. 上周债市先涨后调，30年国债下行3BP、10年国债下行1BP，短债与二永债表现持平；调整主因是供给放量叠加央行公开市场净回笼。2. 上周地方政府债券净融资合计超1万亿，较此前明显放量，央行公开市场净回笼2700多亿，去年同期为净投放1.37万亿。3. 非银中长期纯债基金久期达4.9年，创近年新高；银行、保险等配置型机构仓位较低，上周调整时小幅加仓。 二、历史经验对照 1. 2024年债市管控经历从提示利率风险到限制买入、开展借券操作等多轮加码，期间每轮调整均为短期波动，未改变利率下行趋势。 2. 2024年管控主要针对10年国债，带动国开债、地方债、信用债等与10年国债利差大幅收窄，相关券种获超额收益。 三、本轮债市判断 1. 本轮供给冲击为阶段性因素，银行、保险等机构提前配置能力充足，供给冲击影响有限；9月中下旬机构或提前配置，供给高峰后缺口将反应。 2. 本轮调控仅影响债市节奏，不会改变利率下行趋势，调整为买入机会，且本次调整幅度或小于2024年。3. 长端利率下行趋势不变，预计下半年10年国债有望到1.6%，30年国债有望到2.0%；若10年国债成管控对象，国开债、地方债、二永债、长信用债等非管控券种或获超额收益，中小行、保险等低仓位机构或成主要买入方。 二、音频原文（转写） 大家好，欢迎参加国盛固收，每周听见国盛固收供给冲击与债市管控影响。目前所有参会者均处于静音状态下面开始播报声明声明播报完毕后，主持人可直接开始发言。本次会议仅面向国盛证券的专业投资机构客户或受邀客户会议中嘉宾的发言内容仅代表其个人观点，国盛证券研究人员的发言内容仅代表当日的判断。具体请参见完整版的研究报告，未经国盛证券事先书面许可任何机构或个人严建。 录音转发及相关解读涉嫌违反上述情形的，我们将保留追究相关方法律责任的权利。呃，各位投资者啊，大家早上好啊，我是国盛证券股寿分析师杨业伟啊，那今天的话我们继续就这个当前证券市场呢，做一个分析讨论啊，今天主要的话呢？我们说一下就是呃上周呢，大家比较担忧的这个供给冲击啊，和这个监管的这个调控啊，我们认为可能更多的是是一个节奏的影响啊，不改变趋势调整的话呢，更多是一个买入机会啊呃，那么首先我们先回顾一下上周的市场啊，上周的话呢，其实是一个市场的话呢，是先走强，然后后调整的这么一个状况，从整个的这个泉州来看啊，那么偿债依然是这个表现比较亮眼啊，三十年的话呢，大概下了这个三个b.P啊，十年下了一个b. P啊短债和二允的话呢？ 基本上是表现的，这个呃就是呃持平的这么一个状况啊，这个像存贷啊，这些基本上还是持平在这个1.48 ，然后包括呢，这个就是3年左右的二允啊，变化的话都比较有限。然后呢，呃，我们刚才说上周的后半周，其实呢，这个市场是呃这个调整的啊，这个包括呢？这个啊，偿债和超常啊，这里边主要是两个原因，嗯，一个的话呢就是这个啊，就是上周呃从上周开始啊，供给的话呢放量啊，上周的话呢，政府债券净融资呢？ 是五千两百多亿啊，这周的话呢净融资呢四千七百多亿啊，合计的话呢，净融资在一万亿以上啊，这个相较于呢？这个过去几周的话呢是其实是明显放量的啊而且呢，这个在供给放量的同时的话，其实央行呢，又投放比较审慎啊，上周的话呢，公开市场呢，净回笼了两千七百多亿啊，去年的同期呢是净投放一点三七万亿啊，所以说的话呢，整个的供给放量啊，叠加了这个央行相对审慎的操作啊就其实呢降低了市场这个做多的情绪啊，使得市场呢有所调整啊，这是一个另外一个的话呢，就是啊，这个调控的的这个啊，对调控的担忧有所上升啊呃，一方面的话，现实情况就确实是呢，这个基金的久期呢就是非银，在这一轮的过程中仓位呢不断攀升。 啊，我们现在估算的中长期纯债基金的九期的话呢，大概已经4.9年了啊，比去年的高点大概要高0.6年左右。然后的话呢，呃，这个就是呃季季报公布的基金九七也基本上是历史新高啊。所以显示的话呢，整个这个非银的仓位的话呢确实是建筑的太深啊，配置型机构呢，银行和保险的这个呃配置节奏缓慢，上周调整的时候有小幅度的增加啊，但总体上来说仓位比较低啊，那么这种相对来说分化的这种交易结果使得监管的话呢，可能对啊，这个非银这块的这个风险担忧。 有有所上升啊，所以说上周的话呢，这个市场也有了啊，包括像路透这些也报道了这个啊央行的对这个就是部分公募基金的持有偿债的情况呢？进行了调研啊，然后的话呢？这个特别是持有呢，这个呃30年和这个10年的这个呃就是债券的情况呢，进行了调研，然后呃这个主主要是的话呢？这个是就是对这个呃久期的风险啊，然后呢以及呢，这个呃就是呃近期呢，这个强债的这个买入情况啊，那么进行一个这个啊了解啊，所以这个也是啊，增加了市场的1些调控的可能会增加啊的，这个就是调控可能会上升啊，带来市场经济的这个担忧啊，所以说的话呢，上周后边呃调调整主要是这两个原因啊，就是一个供给一个调控，对这两个来说是这样的。 首先供给这个事儿的话呢，其实是预期之内啊，这个因为本身的话呢？这个供给的话我们年初呢，基本上就是确定定的计划啊，今年的整个的这个供给呢发的比较慢啊，所以大家的话呢，就呃这个相应的来说的话呢，就呃，这个对这个放量的话其实但是呢，呃，我们都知道这个的话呢，供给是在预期之内啊，所以说的话呢，这个供给放量之后啊，往往意味着后续的供给的话呢，就会下来啊，特别如果说啊，这两周放量再加上九月份，如果持续的放量啊，那么这个九月的后半段，大家就可能会交易四季度的一个供那么这个供给这个交易呢？ 这个供给下来之后啊，那么机构的话就可能会提前的对提交反应啊，而且考虑到呢，目前配送机构特别像这个金小行和保险相对比较低啊，那么如果说调整的话呢？他们其实是有足够的配置能力和意愿。所以我们也看到呢，上周呢，在调整的时候中，小行和保险分别净买入了二十年以上国家五十三亿和六十三亿啊中小航这是连续呢，多周静脉期之后啊，这个出现了一个净买入的情况啊，所以讲重要的科技信息机构的这种啊，这个就是摊位较低和这个对棍子的啊。 这种预期啊，提前的反应可能使得了他大家存在这种强暴的可能啊，那相对来说的话呢？这块的话春季就我们认为是比较有限啊另外的话呢，就是对于这个调控这个事儿的话呢，我们其实可以啊，这个回过头来看24年，因为24年是这个提供了比较完整的这个调控的经验啊，那么当时的话呢从局势风险啊，到这个后来的这个呃就是限制买入啊，再到这个借券啊，再到呢这个买卖国债整个的这个。就是调控的力度的话是不断的，加加强的啊那么最早的话呢？ 是在这个就是一季度货币政策，例会上啊，24年一季度货币政策例会上强调的这个要关注传递收益率的变化。啊，而后的话呢在4月24号啊，这个央行这个有关负责人接受金融时报专访时，这个提示了投资者要高度重视利率风险啊，那么在这个提示之下，啊在4月你们这个啊，10年国债有个十呃差不多十二三个地区的医疗调整啊，然后呢5月5月底啊，经济时报再度提升了这个长江密度风险啊，到7月1号的话呢，央行宣布呢？ 这个会开展的这个就是借券调作。那么从7月呃初开始啊，又有一波呢，是一个继续调整，但7月22号呢，央行降息了啊，意外的降息啊，然后利率再度往下啊，那到8月初下到一个一点啊，那8月初的这二季度货政报告呢再度强调呢，这个就是关注长长贷利率的风险啊，并且的话呢？当时有了这个啊买卖国债啊然后以及对门上这个限制的这个限制买入的这个说法啊，所以说呢，8月8月初到8月中旬又有了一波的这个中国地区的一个调整，但是调整完之后呢啊，这个利率就又开始了这个新的一波下跌并且升级。 所以20年经验基本上就是每一轮调整，可能都是一个风险啊。而后的话呢，这个在市场趋势的这个调动之下啊，利率会有这个啊，这个提升，所以说你从20年调控，接下来啊，第一个啊，就是利益运行的趋势呢，并没有因为调控而发生变化啊。24年的话呢，整个对团队的调控持续加码啊，就我们刚才说的，从实施风险到后来的这个宣布门的借券宣布门口的力度不断加大啊，每次调整啊，确实都会带来这个利益的，这个就是每次这个呃调控加强确实会带来利率的这个调整。 啊然后的话呢，幅度上来说在这个不到15个地步走，但是呢，我们标签就是这个刚才说的这种调整，它基本上都不会有趋势啊，就是主要呢。由于基本面的责任和人均世界的下行，整体的这个广谱利率趋势的下行没变啊，所以说每次调整的话呢？毛确实啊，形成了。这个更好的满意度啊，这个背后的资产。 那么限制了某一类资产的买入啊，那么可能呢，就会带来资金涌入其他的资产啊，相反的话呢会提升呢，这个呃这个相应的这个资产的性价比啊，使得呢，这个啊趋势啊来说没法改变那每次调整的话呢，往往就是买入的机会啊但是呢，就是虽然说的话呢没法改变趋势，但是这个调整的话呢确实会带来的这个节奏和结构的这个啊变化节奏上来说呢，我们刚才说就是每轮调整它还会是是会有小幅度的，这个就每轮调控的加强会有小幅度的调整，那调整完之后是买入机会啊，另外的话呢，它会带来这个结构和节奏上的变化结构上变化就是因为呢，这个我们的管控的话不是说对所有的债权都管控啊，你像上一轮的话呢？ 主要就24年，主要是对10年国债的管控。因为当时的话呢，其实提示风险更多的是以10年国债的这个利率呢？为几种啊，所以说的话呢，当时主要是管控的是10年国债，所以这个导致一个结果的话呢，就是其他资产就是其他券种的利差，跟其他券种跟10年国债的利差持续收窄啊，那比如说像国开国开10年国开和10年国债的利差呢，从3月24年3月底的12个bp收窄到了24年8月12号的五个bp啊，那么就收窄到非常低的水平10年地方债和国债的利差呢？ 同样是从啊，这个就是3月底的23个。B.P大幅收窄到这个就是啊，8月12号的五个bp啊，收窄了18个bp呃，5年3a减的二云的话呢，也从32个bp啊收窄到了负的0.4个b.P然后呢？这个就是信用啊，同期的话呢，这个长信用也是10年这个中票啊也是呢，从大概呢同期的40个bbp作用大幅收窄到呢，接近十个b.P啊所以说的话呢，就是其他的跟这个偿债有替代性的这个品种啊。 那么跟这个呃就是长国债之间。一查就出现了大幅度的收收窄啊，那就显示的话呢，他们出现了这个比较明显的这个超额收益啊，那简单来说就是被调控的对象啊，那就受到了限制，但是其他没被调控的对象就获得了超额收益。另外的话，从机构上来说也是这样的啊，这个我们可以看到呢，这个在上一轮的话呢，这个可能二4年主要调控的是这个啊，银行所以中小行的这个持债的这个啊，就是增速啊。从24年的5月份的10%下到了9月份的7.8%啊，那么就是他整个的这个佩戴的节奏就被约束住了啊，那么这一轮如果说主要调控公募基金，那可能会使的这个公募的配债的节奏被约束，那么可能其更多的机会就留给了其他的机构啊，所以机构上来说也可能会有影响。 然后呢，呃，这个那么我们回到这一轮上来看的话呢，我们认为呢，目前的这个就是无论是供给还是呢，这个调控可能更多的都是一个这个阶段性的这个冲击啊，那么很大程度上的话呢，这个是会被啊缓冲的啊，那么呃供给上来说我们呃前面说了，由于呢，这个银行啊，保险这些呢，我特别是银行提前有所准备啊，而且呢？这个增啊要求的根据政策要求啊，增强这个。财政金融的协同的这个需求之下啊，那么货币投放的话预计呢也会增加啊，所以这种情况下的话呢，整个的这个供给的这个冲击的话会被缓冲啊，对整个影响的话，我们预计会比较有限啊，而后续的这个供给高峰期过后的这个缺口拉大啊，那么我们认为在机构上可能会提前反应啊，那么这个的话呢？ 这个就是可能会导致在9月的中下旬啊，这个像保险啊中小行这些提前去配置啊，然后呢，对于这个调控的影响上来说，我们刚才说了它不带来这个趋势性的变化啊，更多的影响的是这个市场的这个节奏啊，然后呢？从劝种和这个就是机构上来说啊，可能会有结构性的变化啊，从劝种上来说的话呢，那么这个近期表现比较突出的这个长利率啊，像30年和10年呃，如果成为主要的调控对象的话啊。那么其他的品种啊，例如说像国开啊，像地方债啊以及2月啊。 和这个长信用啊，可能会获得呢这个超额的