2026Q2线下核心区域阵痛调整，外围延续强势增长

公司发布2026半年度报告：2026上半年实现营收18.70亿元、同比增长6.04%，归母净利1.79亿元、同比-4.82%，扣非后归母净利1.70亿元，同比-6.74%；单季度看，2026Q2实现营收8.15亿元，同比+6.08%，归母净利润0.35亿元，同比-38.58%。业绩下滑我们判断主要系盈利较高的核心五省区域收入不及预期，同比两位数下滑影响。 分析判断: ►自由点持续放量，外围省份绝对增长势能高位稳定 公司聚焦卫生巾系列产品，持续优化产品结构。产品端，2026年上半年公司自由点产品实现营业收入18.18亿元，较上年同期增长7.8%，以益生菌、有机纯棉系列为代表的大健康系列产品收入增速更快，较上年同期增长12.7%。其中裤型卫生巾日益获得女性消费者青睐，品类认知度与市场渗透率不断提升，公司裤型卫生 巾产品收入增长迅速。渠道端，2026年上半年公司线下渠道实现营业收入11.80亿元，较上年同期增长4.1%，受行业渠道结构快速变化及行业竞争格局加剧等因素影响，线下渠道营收增速较上年同期有所放缓。公司持续推进全国市场拓展，线下核心五省之外省份实现营业收入5.47亿元，较上年同期增长27.2%。线上渠道实现营业收入6.58亿元，较上年同期增长11.2%，线上渠道业务节奏已逐步恢复，经营质量持续改善。 ►产品结构优化推升毛利率同比提升，销售费用投入增加致盈利水平同比下降 盈利能力方面，2026Q2公司毛利率、净利率分别为56.28%、4.33%，同比分别+3.14pct（毛利率提升我们判断系公司卫生巾产品结构不断优化，中高端系列产品收入占比持续增加带动公司毛利率提升）、-3.15pct。期间费用方面，2026Q2公司期间费用率为50.93%，同比+6.77pct（核心是销售费率同比提升明显）。具体看销售/管 理/研 发/财 务 费 用 率 分 别 为45.14%/2.17%/3.53%/0.09%， 同 比 分 别+5.62pct/-0.07pct/+1.12pct/+0.10pct。销售费率同比提升明显我们判断系（1）收入结构变化，费率较高的电商及非五省区域收入占比同比提升；（2）核心五省2026上半年收入同比下滑10%左右，收入规模下滑导致固定费用摊薄效应减弱；（3）非五省区域的前置费用投入等多因素影响所致。 投资建议： 公司自由点品牌线上竞争优势明显，主业卫生巾品类自由点高速增长，结合公司2026上半年财报，我们调整此前盈利预测预计2026-28公司营收分别为39.98/45.29/50.73亿元（26-28前值为42.77/51.80/62.22亿元），预计2026-28公司归母净利润分别为3.20/4.20/5.20亿元（26-28前值为3.90/5.03/6.11亿元），EPS分别为0.75/0.98/1.21元（26-28前值为0.91/1.17/1.42元），对应2026年8月21日收盘价13.6元/股，PE分别为18/14/11倍，维持“买入”评级。 风险提示 市场竞争恶化、渠道拓展不及预期、新品迭代不及预期。 资料来源：Wind，华西证券研究所[Table_Author]分析师：徐林锋分析师：吴菲菲邮箱：xulf@hx168.com.cn邮箱：wuff@hx168.com.cnSAC NO：S1120519080002SAC NO：S1120525090001联系电话：联系电话： 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 行业评级标准 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务 请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。