2025、2026Q1盈利端修复明显，外围延续强势增长

公司发布2025年年度报告及2026一季报：2025年实现营收34.92亿元、同比增长7.32%，归母净利2.08亿元、同比-27.7%，扣非后归母净利1.95亿元，同比-23.10%；单季度看，2025Q4实现营收8.7亿元，同比-6.40%，归母净利润-0.37亿元，同比-174.44%（25年及25Q4利润同比下滑我们判断系（1）电商投入未达预期，品牌费用及电商投入成本超预期，对应收入释放效应尚未体现；（2）2025年春节较晚影响4季度线下经销商发货节奏。）现金流方面，2025年公司经营活动产生的现金流量净额1.99亿元。分红方面，拟每10股派发现金红利4.0元（含税）。 2026Q1实现营收10.55亿元，同比+6.01%，归母净利润1.44亿元，同比+10.03%。 分析判断: ►自由点持续放量，外围省份绝对增长势能高位稳定 公司继续聚焦卫生巾系列产品，持续优化产品结构。产品端，2025年自由点产品实现营收33.41亿元，同比增长10%，以益生菌/有机棉系列为代表的大健康系列产品收入增速更快，同比增长36.3%；渠道端，（1）线下基本盘核心五省营收稳中有增，外围开拓区域发展迅速。2025年公司线下渠道实现营收20.62亿元，同比+27.6%，其中核心五省实现营收12.29亿元，同比+3.91%。外围省份聚焦资源锁定广东/湖南/湖北河北/江苏浙江/山东/安徽/河南等省份作为重点区域，线下外围实现收入8.34亿元，同比+92.3%；（2）电商渠道因受短期舆情/平台策略变化及费用投放效率不佳等多重因素影响导致阶段性承压，营收和经营利润同比去年 下滑，25年度电商实现营收13.43亿元，同比-11.9%，公司通过优化渠道结构，提升费用投入产出比/进一步优化产品结构等措施积极推进电商策略调整，持续改善经营质量。 ►销售费用投入提升，盈利水平同比略降 盈利能力方面，2025Q4公司毛利率、净利率分别为55.22%、-4.21%，同比分别+6.27pct（毛利率提升系公司卫生巾产品结构不断优化，中高端系列产品收入占比持续增加带动公司毛利率提升）、-9.50pct（净利 率同比下滑我们判断系品牌费用及电商投入成本超预期而对应的收入释放效应尚未体现）。期间费用方面，2025Q4公司期间费用率为60.32%，同比+15.52pct。期间费率大幅提升主因销售费率大幅上升，具体看销售/管理/研发/财务费用率分别为51.94%/3.89%/4.44%/0.06%，同比分别+13.61pct/-0.18pct/+2.10pct/基本打平。 2026Q1公司盈利水平有所修复，毛利率、净利率分别为58.52%、13.62%，同比分别+5.19pct（2026Q1毛利率同比提升我们判断系①产品结构继续优化，中高端产品占比继续提升；②外围省份延续高增长态势，规模释放带动毛利率提升；③公司电商渠道业务调整，减少赠品/优化促销及价格体系，上述综合因素推动毛利率上扬）、+0.50pct。期间费用方面，2026Q1公司期间费用率为42.61%，同比+4.66pct。具体看销售/管理/研发/财务费用率分别为37.32%/3.14%/2.10%/0.05%，同比分别+3.33pct/+0.69pct/+0.59pct/+0.05pct。 投资建议： 公司自由点品牌线上竞争优势明显，主业卫生巾品类自由点高速增长，考虑此前舆情对公司线上的影响叠加费用端投放，我们调整此前盈利预测并新增28年预测，预计2026-28公司营收分别为42.77/51.80/62.22亿元（26-27前值为46.92/55.58亿元），预计2026-28公司归母净利润分别为3.90/5.03/6.11亿元（26-27前值为4.41/5.46亿元），EPS分别为0.91/1.17/1.42元（26-27前值为1.03/1.27元），对应2026年4月17日收盘价16.66元/股，PE分别为18/14/12倍，考虑到公司作为个护龙头且当前电商渠道也在积极调整，我们看好后续电商的恢复增长，维持“买入”评级。 风险提示 市场竞争恶化、渠道拓展不及预期、新品迭代不及预期。 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 行业评级标准 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务 请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。