线下外围市场持续快速增长，电商渠道调整后弹性可期
优于大市 线下外围市场持续快速增长，电商渠道调整后弹性可期 核心观点 公司研究·财报点评 美容护理·个护用品 2025年业绩略有承压，2026Q1电商扭亏带动盈利能力修复。2025年公司实现营业收入34.92亿/yoy+7.32%；归属于上市公司股东的净利润2.08亿/yoy-27.70%；单Q4实现营收8.7亿/yoy-6.4%，归母净利润亏损0.37亿，主要系电商渠道品牌费用及投入成本超预期，其次是2026年春节较晚导致2025Q4线下渠道经销商发货节奏受影响。2026Q1公司营业收入为10.55亿/yoy+6.0%；归母净利润为1.44亿/yoy+10.03%。其中利润端增速快于收入，主要得益于公司对电商渠道的战略调整成效逐步显现，电商业务从去年同期的亏损状态改善至盈亏平衡，带动了整体盈利能力的修复。 证券分析师：孙乔容若021-60375463sunqiaorongruo@guosen.com.cnS0980523090004 证券分析师：张峻豪021-60933168zhangjh@guosen.com.cnS0980517070001 证券分析师：柳旭0755-81981311liuxu1@guosen.com.cnS0980522120001 基础数据 分产品看，2026Q1自由点品牌实现营业收入10.26亿/yoy+7.8%。其中，以益生菌、有机纯棉系列为代表的大健康系列产品收入增速更快，收入占比已超过60%，其中益生菌系列占比超过50%，产品结构持续优化。分渠道看，2026Q1线下实现营业收入7.27亿/yoy+11.8%。其中核心五省在高基数下收入同比小个位数下滑，而外围市场则延续高增长态势，增速约50%，为公司收入增长的核心驱动力。一季度线上渠道实现营业收入3.12亿，同比略有下降，但经营质量得到较大改善，已实现初步盈利，战略调整效果显著。 投资评级优于大市(维持)合理估值收盘价16.66元总市值/流通市值7158/7140百万元52周最高价/最低价34.99/16.52元近3个月日均成交额106.88百万元 毛利率和费用率均不断提升。2025年公司综合毛利率为54.3%/yoy+1.11pct，主要受益于中高端系列产品收入占比增加带来的产品结构优化。销售/管理/研发费用率分别同比+4.08/-0.74/+0.30pct。2026Q1公司综合毛利率为58.5%/yoy+5.2pct，毛利率大幅提升主要系产品结构优化、电商及外围市场盈利改善，以及会计口径调整（部分费用重分类至成本，影响约3个点），剔除口径调整影响后，同口径毛利率仍有约2.2pct的提升。销售/管理/研发费用率分别同比+3.33/+0.69/+0.59pct，销售费用率主要由于公司强化品牌建设和渠道拓展，持续加大投入。存货和应收周转天数基本持平，2026Q1经营活动产生的现金流量净额为1.62亿/yoy+2239.15%。 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《百亚股份（003006.SZ）-外围市场持续快速增长，期待下半年新品销售表现》——2025-08-18《百亚股份（003006.SZ）-舆情影响有望逐步淡化，线下外围市场持续高速增长》——2025-04-21《百亚股份（003006.SZ）-2024全年收入表现依旧强劲，舆情事件影响短期盈利水平》——2025-03-24《百亚股份（003006.SZ）-全年实现收入增速52%，短期行业舆情事件不改长期发展趋势》——2025-01-23《百亚股份（003006.SZ）-三季度营收同比增长51%，产品升级及渠道扩张稳步推进》——2024-10-20 风险提示：宏观环境风险，渠道扩张不及预期，舆情事件影响加剧等。 投资建议：2025年公司由于舆情事件电商渠道调整下阶段性承压，但产品结构整体向中高端升级带动毛利率提升；线下全国化扩张成效显著，外围省份市场成为核心增长引擎。2026年一季度公司经营逐步回暖，大健康系列增速加快，毛利率持续提升，盈利能力增强，在品牌势能持续强劲下今年有望重回增长趋势。考虑到电商渠道仍在调整中，我们下调公司2026-2027年并 新 增2028年归 母 净 利 润 至4.02/4.80/5.40（2026-2027年 原 值为4.83/6.27）亿，对应PE为18/15/13x，维持“优于大市”评级。 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 免责声明 分析师声明 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道；分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求独立、客观、公正，结论不受任何第三方的授意或影响；作者在过去、现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬，特此声明。 重要声明 本报告由国信证券股份有限公司（已具备中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）制作；报告版权归国信证券股份有限公司 关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。 本报告基于已公开的资料或信息撰写，但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断，在不同时期，我公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态；我公司可能随时补充、更新和修订有关信息及资料，投资者应当自行关注相关更新和修订内容。我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中意见或建议不一致的投资决策。 本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。 证券投资咨询业务的说明 本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。证券投资咨询，是指从事证券投资咨询业务的机构及其投资咨询人员以下列形式为证券投资人或者客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或者间接有偿咨询服务的活动：接受投资人或者客户委托，提供证券投资咨询服务；举办有关证券投资咨询的讲座、报告会、分析会等；在报刊上发表证券投资咨询的文章、评论、报告，以及通过电台、电视台等公众传播媒体提供证券投资咨询服务；通过电话、传真、电脑网络等电信设备系统，提供证券投资咨询服务；中国证监会认定的其他形式。 发布证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式，指证券公司、证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向客户发布的行为。 国信证券经济研究所 深圳深圳市福田区福华一路125号国信金融大厦36层邮编：518046总机：0755-82130833 上海上海浦东民生路1199弄证大五道口广场1号楼12层邮编：200135 北京北京西城区金融大街兴盛街6号国信证券9层邮编：100032
