高股息稳健经营；“雪中飞”品牌持续深挖大众市场机遇

高股息稳健经营；“雪中飞”品牌持续深挖大众市场机遇 波司登（3998.HK） 2026-08-21星期五 【投资要点】 高股息及高护城河，公司财务健康稳健并持续提升运营效率 目标价：5.41港元现价：4.65港元预计升幅:16.6% 公司主品牌过去五个财年毛利率保持在约70%左右，而过去五年核心原材料价格上涨约25～50%。公司在原料价格上涨的背景下维持稳定的毛利率水平，我们认为公司是通过“高质价比”产品矩阵提升了品牌势能，再结合高效供应链管理能力实现的成果。 公司过去五个财年存货周转天数由150天降至117天，应收帐款周转天数由24天下降至17天。公司FY26应收账款周转天数同比减少2天至17天，存货周转天数同比减少1天至117天，期末存货同比下降9.5%。公司过去五年经营性现金流均为净利润的1.1x以上，FY26经营活动现金流净额同比增长61.5%至64.3亿元，为净利润的1.6x，公司的高效运营和供应链的精细化把控使得相关财务指标表现优异。 Ø未来深挖雪中飞品牌“大众化”潜力；OEM业务预期恢复双位数增长根据FY26业绩会，公司认为对应大众消费市场的雪中飞品牌规模有持续提升潜力，目标深挖雪中飞品牌的冰雪运动和户外基因定位，通过产品年轻化升级、提升质价比、渠道扩充等举措提升雪中飞品牌收入和影响力。 主要股东 OEM业务目标约10%增长，同业累计收入自4月起保持正增长。根据FY26业绩会，新财年OEM增量来自核心客户订单、新客户合作及印尼合资工厂投产，公司预计新财年OEM业务增长约10%。参考行业可比公司2026年7月累计合并营收同比增速提升至6.7%。 康博投资有限公司24.27%盛天创投有限公司17.12%盈新国际投资有限公司11.25%进富有限公司5.23% 给予“持有”评级，目标价5.41港元 相关报告 我们认为，公司经营稳健，主品牌在行业竞争和原材料上涨的背景下依旧维持稳定的毛利率水平，说明公司主品牌护城河深厚，同时公司在健康稳健的背景下，运营效率持续提升，为稳定的分红派息提供保障，建议关注。 波 司 登（3993.HK） 更 新 报 告-20241202波 司 登（3993.HK） 更 新 报 告-20251202 更新盈利预测，我们预计公司FY27E-FY29E营收分别为291.6、308.4、325.4亿元，同比+6.6%、+5.8%、+5.5%；预计归母净利润分别为43.5、47.0、50.2亿元，同比+9.0%、+7.9%、+6.9%。给予“持有”评级，给予目标估值PE（FY2027E）12.5倍，对应PE（TTM）13.6倍，目标价5.41港元，对应现价预计升幅16.6%。 研究部姓名：冯浩SFC：BUQ780电话：755-2151 9167Email: fenghao@gyzq.com.hk 【报告正文】 高股息及高护城河，公司财务健康稳健并持续提升运营效率 主品牌在原材料价格攀升的背景下毛利率维持稳健。公司主品牌过去五个财年毛利率保持在约70%左右，其中FY24-FY26毛利率分别为69.6%、69.0%和69.1%，而过去五年核心原材料白鸭绒、白鹅绒价格上涨约25～50%。公司在原料价格上涨的背景下维持稳定的毛利率水平，我们认为公司是通过“高质价比”产品矩阵提升了品牌势能，再结合高效供应链管理能力实现的成果。 资料来源：Datayes、国元证券经纪（香港）整理 资料来源：公司财报、国元证券经纪（香港）整理 公司近年来运营效率持续提升。公司过去五个财年存货周转天数由150天降至117天，应收帐款周转天数由24天下降至17天。公司FY26应收账款周转天数同比减少2天至17天，存货周转天数同比减少1天至117天，期末存货同比下降9.5%。公司过去五年经营性现金流均为净利润的1.1x以上，FY26经营活动现金流净额同比增长61.5%至64.3亿元，为净利润的1.6x，公司的高效运营和供应链的精细化把控使得相关财务指标表现优异。 资料来源：公司财报、国元证券经纪（香港）整理 高派息由稳定盈利和现金流支撑。FY26全年每股股息31.3港仙，同比+11.8%，派息率80.2%；公司派息率已连续五年保持在80%以上。公司静态股息率约为6.7%。上述稳健健康的运营效率亦是维持稳定分红的基础和前提，为长期股东回报提供保障。 未来深挖雪中飞品牌“大众化”潜力；OEM业务预期恢复双位数增长 新财年“雪中飞”品牌提升势能，主品牌持续强化品牌力。根据FY26业绩会，公司认为对应大众消费市场的雪中飞品牌规模有持续提升潜力，目标深挖雪中飞品牌的冰雪运动和户外基因定位，通过产品年轻化升级、提升质价比、渠道扩充等举措提升雪中飞品牌收入和影响力。 波司登主品牌，心智品类收入占比由前几年的40%升至63%。与Kim Jones合作的高级产品线AREAL已进入巴黎老佛爷百货，并在香港K11 MUSEA发布第二季作品；合作项目曝光量超过11亿次。公司计划在第二年打磨单店盈利模型，并向中高阶门店复制。 OEM业务目标约10%增长，同业累计收入自4月起保持正增长。根据FY26业绩会，新财年OEM增量来自核心客户订单、新客户合作及印尼合资工厂投产，公司预计新财年OEM业务增长约10%。参考行业可比羽绒服代工公司广越（4438.TW）2026年累计合并营收同比增速由3月的0.6%升至7月的6.7%，4-7月单月营业收入分别实现同比+38.3%、-10.0%、+7.2%、+12.7%的增（减）。 FY26财年收入保持韧性，净利润率同比提升1.0个百分点 公司FY26全年收入保持韧性，净利润增速快于收入。公司实现营业收入273.5亿元，同比+5.6%；实现毛利润156.5亿元，同比+5.5%，期间毛利率为57.2%，同比-0.1pts；实现经营利润52.9亿元，同比+6.6%，经营利润率为19.4%，同比+0.2pts；实现归母净利润39.9亿元，同比+13.7%，归母净利润率为14.6%，同比+1.0pts。 收入部分，品牌羽绒服主业增长8.7%，收入结构进一步向核心业务集中。品牌羽绒服业务收入235.6亿元，同比+8.7%，占集团收入86.2%；其中波司登主品牌收入197.5亿元，同比+6.9%，雪中飞收入25.7亿元，同比+16.6%。贴牌加工管理业务收入30.9亿元，同比-8.3%；女装业务收入5.6亿元，同比-14.3%；多元化服装业务收入1.4亿元，同比-34.0%。 毛利率部分，整体毛利率维持平稳，主品牌及OEM毛利率同比提升。集团整体毛利率57.2%，同比-0.1pts。其中品牌羽绒服业务毛利率62.7%，同比-0.7pts，主要受品牌及渠道结构变化影响，其中波司登主品牌毛利率69.1%，同比+0.1pts，雪中飞品牌毛利率40.9%，同比-1.9pts；贴牌加工管理业务毛利率19.5%，同比+0.4pts；女装业务毛利率45.9%，同比-17.3pts。 费用部分，三项费用率同比下降0.3个百分点。其中分销费率为32.7%，同比-0.2pts；行政费率为6.5%，同比+0.1pts，财务费率0.4%，同比-0.2pts。 给予“持有”评级，目标价5.41港元 公司经营稳健，主品牌在行业竞争和原材料上涨的背景下依旧维持稳定的毛利率水平，说明公司主品牌护城河深厚，同时公司在健康稳健的背景下，运营效率持续提升，为稳定的分红派息提供保障，建议关注。 更新盈利预测，我们预计公司FY27E-FY29E营收分别为291.6、308.4、325.4亿元，同比+6.6%、+5.8%、+5.5%；预计归母净利润分别为43.5、47.0、50.2亿元， 同比+9.0%、+7.9%、+6.9%。给予“持有”评级，给予目标估值PE（FY2027E）12.5倍，对应PE（TTM）13.6倍，目标价5.41港元，对应现价预计升幅16.6%。 【风险提示】 中国冬季气温超预期上升；公司大股东持续减持；零售环境超预期波动 【财务报表摘要】 投资评级定义及免责条款 免责条款 一般声明 本报告由国元证券经纪（香港）有限公司（简称"国元证券经纪（香港）"）制作，国元证券经纪（香港）为国元国际控股有限公司的全资子公司。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但国元证券经纪（香港）及其关联机构对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供投资者参考之用，不构成对买卖任何证券或其他金融工具的出价或征价或提供任何投资决策建议的服务。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐或投资操作性建议。投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，自主审慎做出决策并自行承担风险。投资者在依据本报告涉及的内容进行任何决策前，应同时考虑各自的投资目的、财务状况和特定需求，并就相关决策咨询专业顾问的意见对依据或者使用本报告所造成的一切后果，国元证券经纪（香港）及/或其关联人员均不承担任何责任。 本报告署名分析师与本报告中提及公司无财务权益关系。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。在不同时期，国元证券经纪（香港）可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。 本报告署名分析师可能会不时与国元证券经纪（香港）的客户、销售交易人员、其他业务人员或在本报告中针对可能对本报告所涉及的标的证券或其他金融工具的市场价格产生短期影响的催化剂或事件进行交易策略的讨论。这种短期影响的分析可能与分析师已发布的关于相关证券或其他金融工具的目标价、评级、估值、预测等观点相反或不一致，相关的交易策略不同于且也不影响分析师关于其所研究标的证券或其他金融工具的基本面评级或评分。 国元证券经纪（香港）的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。国元证券经纪（香港）没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。国元国际控股有限公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见不一致的投资决策。 除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现。过往的业绩表现亦不应作为日后回报的预示。我们不承诺也不保证，任何所预示的回报会得以实现。 分析中所做的预测可能是基于相应的假设。任何假设的变化可能会显着地影响所预测的回报。 本报告提供给某接收人是基于该接收人被认为有能力独立评估投资风险并就投资决策能行使独立判断。投资的独立判断是指，投资决策是投资者自身基于对潜在投资的目标、需求、机会、风险、市场因素及其他投资考虑而独立做出的。 特别声明 在法律许可的情况下，国元证券经纪（香港）可能与本报告中提及公司正在建立或争取建立业务关系或服务关系。因此，投资者应当考虑到国元证券经纪（香港）及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。 本报告的版权仅为国元证券经纪（香港）所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式转发、翻版、复制、刊登、发表或引用。 分析员声明 本人具备香港证监会授予的第四类牌照——就证券提供意见。本人以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 国元国际控股有限公司香港中环康乐广场8号交易广场三期17楼电话：(852) 3769 6888传真：(852) 3769 6999服务热线：400-888-1313公司网址：http://www.gyzq.com.hk