波司登和雪中飞品牌收入高增，25H1净利润+23%

波司登和雪中飞品牌收入高增，25H1净利润+23% 波司登（3998.HK） 2024-12-02星期一 投资要点 目标价：4.90港元现价：4.05港元预计升幅:21.0% ➢公司FY25中期收入增长17.8%，净利润增长23%： 公司FY25中期（4/01-9/30）营业收入88.04亿元，同比+17.8%；毛利润43.91亿元，同比+17.6%，期间毛利率49.9%，同比-0.1pts；净利润11.30亿元，同比+23.0%，期间净利率12.8%，同比+0.5pts；拟派发中期派息每股6.0港仙，同比+20.0%，中期股息支付率约54.4%。 收入部分，波司登主品牌和雪中飞品牌贡献近9成业务增量，女装业务收到消费环境影响有所下滑。毛利率部分，羽绒主品牌波司登和雪中飞毛利率上升，但受到女装业务和冰洁品牌毛利率下降拖累。费用部分，期间营运分销开支比例下降，产生正向贡献。 ➢羽绒服自营渠道增长36.7%，存货周转天数同比增加29天： 羽绒服业务自营渠道收入同比+36.7%，占比37.3%（同比+3.8pts）；批发渠道收入+12.6%，占比56.6%（同比-5pts）；其他部分收入+54.5%，占比6.1%。截至2024年9月30日，羽绒服业务常规零售数量为3188家（不含旺季店），期内减少29家，其中自营店铺数量占36.2%，净增18家，经销商店铺数量占63.8%，净减47家，自营店经营效率持续提升。 理 库存周转天数189天，同比增加29天，其中制成品占64.4%（环比-6.3pts），原材料占35.0%（环比+6.2pts）。原因公司考虑零售环境波动，放缓对经销商供货节奏，通过柔性供应链体系商品管理。 主要股东 康博投资有限公司25.97%盛天创投有限公司18.31%盈新国际投资有限公司15.70%豪威企业有限公司5.60% ➢维持买入评级，目标价4.90港元： 我们的观点：在今年零售环境充满不确定性的状况下，公司上半财年的表现仍超出市场预期，彰显出公司在塑造品牌影响力方面的成效，以及成功拓展淡季销售潜力的能力。凭借柔性供应链、强劲的营销能力与产品实力，公司有望在旺季保持增长趋势。 我们预计FY25E至FY27E营收分别为264.0/ 298.6/ 334.8亿元，同比+13.7%/+13.1%/ +12.1%；归母净利润分别为35.8 / 41.4/ 46.5亿元，同比+16.6%/+15.5%/ +12.2%。维持买入评级，目标价4.90港元，对应25E财年的PE约14倍。 相关报告 研究部姓名：冯浩SFC：BUQ780电话：755-2151 9167Email: fenghao@gyzq.com.hk 报告正文 ➢公司FY25中期（4/01-9/30）收入增长17.8%，净利润增长23% 公司FY25中期（4/01-9/30）实现营业收入88.04亿元，同比增长17.8%；实现毛利润43.91亿元，同比增长17.6%，期间毛利率为49.9%，同比下降0.1个百分点；实现净利润11.30亿元，同比增长23.0%，期间净利率为12.8%，同比提升0.5个百分点；拟派发中期派息每股6.0港仙，同比提升20.0%，中期股息支付率约为54.4%。 ⚫收入部分，羽绒服主业维持高速增长，其中波司登主品牌和雪中飞品牌贡献近9成业务增量，女装业务收到消费环境影响有所下滑。具体信息如下：品牌羽绒服业务录得60.63亿元，同比增长22.7%，占比68.9%（同比提升2.8个百分点），其中波司登主品牌增长19.4%，雪中飞增长47.1%，冰洁增长61.5%；贴牌加工业务录得23.16亿元，同比增长13.4%，占比26.3%（同比降低1个百分点）；女装业务录得3.08亿元，同比下降21.5%，占比3.5%（同比降低2个百分点）；多元化服装业务（校服）录得1.17亿元，同比增长21.3%，占比1.3%（同比持平）。 ⚫毛利率部分，期间整体毛利率持平，羽绒主品牌波司登和雪中飞毛利率提升，但受到女装业务和冰洁品牌毛利率下降拖累。具体信息如下：品牌羽绒服业务毛利率61.1%，同比下降0.1个百分点，其中波司登主品牌毛利率66.3%，同比提升0.9个百分点，雪中飞毛利率50.1%，同比提升6.0个百分点，冰洁毛利率19.1%，同比下降7.6个百分点；贴牌加工业务毛利率20.1%，同比降低0.3个百分点；女装业务毛利率61.8%，同比降低5.9个百分点；多元化服装业务（校服）毛利率27.6%，同比提升1.3个百分点。 ⚫费用部分，期间营运分销开支比例下降，对净利润产生正向贡献。具体信息如下：分销开支费率25.8%，同比下降1.4个百分点；行政开支费率8.7%，同比提升0.9个百分点。 ➢羽绒服业务自营渠道增长36.7%，持续推动Top店及旺季店策略 羽绒服业务按销售类别划分收入，自营渠道收入同比增长36.7%，占比37.3%（同比提升了3.8个百分点）；批发渠道收入增长12.6%，占比56.6%（同比下降5个百分点）；其他部分收入增长54.5%，占比6.1%。截至2024年9月30日，羽绒服业务常规零售数量为3188家（不含旺季店），期内减少29家，其中自营店铺数量占36.2%，净增18家，经销商店铺数量占63.8%，净减47家，自营店经营效率持续提升。未来公司将强化Top门店体系，一店一策满足多元需求并讲好品牌故事；此外公司还在期内开设 了近700家旺季店，通过在1周到3月内销售流行Top款产品的方式丰富店态体系。 ➢存货周转天数同比增加29天，主要是公司主动延缓发货节奏 公司库存周转天数为189天，同比上升29天，其中制成品占64.4%（环比下降6.3个百分点），原材料占35.0%（环比上升6.2个百分点）。库存上升的原因是公司考虑在不确定的零售市场环境下，主动放缓对经销商的供货节奏，希望尽可能通过小单快反的快速响应供应链体系实现商品管理。同时，公司在24年6月订货会上实现了首期订单40%以内，剩余根据市场趋势滚动下单。此外，由于今年鹅绒涨价，以及公司提前锁定原材料，存货中原材料部分也有上涨。 ➢品类拓展打开淡季销售空间，羽绒创新链接消费新需求 公司在上半财年销售的产品系列包括：骄阳系列防晒衣，迭代后更轻薄，满足防晒需求延续高透气舒适性和凉感；冲锋衣系列，于2024年全新上市；冲锋衣鹅绒服系列，一衣多穿应对城市和自然场景和多变气温。我们认为，公司在本财季的表现一定程度上体现出公司在产品品类的拓展（防晒衣、冲锋衣）和创新（冲锋衣鹅绒服）的成效，验证了品牌打开淡季销售空间的潜力，趋势未来有望持续。 ➢战略投资加拿大奢侈羽绒服品牌Moose Knuckles，完善多品牌矩阵 公司期内战略投资加拿大奢侈羽绒服品牌Moose Knuckles，持股比例为31.6%。此次投资完成后，公司羽绒业务品牌矩阵进一步完善，目前主要品牌包括波司登主品牌、雪中飞品牌、Moose Knuckles高端时尚品牌和博格纳（BOGNER）高端滑雪运动品牌，价格带涵盖高价奢品至性价比产品，亦有热门滑雪赛道产品，有望进一步挖掘市场空间，也有望打开国际市场潜力。 ➢我们的观点 在今年零售环境充满不确定性的状况下，公司上半财年的表现仍超出市场预期，彰显出公司在塑造品牌影响力方面的成效，以及成功拓展淡季销售潜力的能力。凭借柔性供应链、强劲的营销能力与产品实力，公司有望在旺季保持增长趋势。 ➢维持买入评级，目标价4.90港元： 我们预计FY25E至FY27E营收分别为264.0/298.6/334.8亿元，同比+13.7%/ +13.1%/+12.1%；归母净利润分别为35.8/41.4/46.5亿元，同比+16.6%/+15.5%/+12.2%。维持买入评级，目标价4.90港元，对应25E财年的PE约14倍。 ➢风险提示： 零售环境波动营销公司收入、行业竞争格局加剧、异常气候影响销售节奏、营销推广不及预期、原材料价格大幅波动。 财务报表摘要 投资评级定义和免责条款 免责条款 一般声明 本报告由国元证券经纪（香港）有限公司（简称"国元证券经纪（香港）"）制作，国元证券经纪（香港）为国元国际控股有限公司的全资子公司。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但国元证券经纪（香港）及其关联机构对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供投资者参考之用，不构成对买卖任何证券或其他金融工具的出价或征价或提供任何投资决策建议的服务。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐或投资操作性建议。投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，自主审慎做出决策并自行承担风险。投资者在依据本报告涉及的内客进行任何决策前，应同时考虑各自的投资目的、财务状况和特定需求，并就相关决策咨询专业顾问的意见对依据或者使用本报告所造成的一切后果，国元证券经纪（香港）及/或其关联人员均不承担任何责任。 本报告署名分析师与本报告中提及公司无财务权益关系。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。在不同时期，国元证券经纪（香港）可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。 本报告署名分析师可能会不时与国元证券经纪（香港）的客户、销售交易人员、其他业务人员或在本报告中针对可能对本报告所涉及的标的证券或其他金融工具的市场价格产生短期影响的催化剂或事件进行交易策略的讨论。这种短期影响的分析可能与分析师已发布的关于相关证券或其他金融工具的目标价、评级、估值、预测等观点相反或不一致，相关的交易策略不同于且也不影响分析师关于其所研究标的证券或其他金融工具的基本面评级或评分。 国元证券经纪（香港）的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。国元证券经纪（香港）没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。国元国际控股有限公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见不一致的投资决策。 除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现。过往的业绩表现亦不应作为日后回报的预示。我们不承诺也不保证，任何所预示的回报会得以实现。 分析中所做的预测可能是基于相应的假设。任何假设的变化可能会显着地影响所预测的回报。 本报告提供给某接收人是基于该接收人被认为有能力独立评估投资风险并就投资决策能行使独立判断。投资的独立判断是指，投资决策是投资者自身基于对潜在投资的目标、需求、机会、风险、市场因素及其他投资考虑而独立做出的。 特别声明 在法律许可的情况下，国元证券经纪（香港）可能与本报告中提及公司正在建立或争取建立业务关系或服务关系。因此，投资者应当考虑到国元证券经纪（香港）及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。 本报告的版权仅为国元证券经纪（香港）所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式转发、翻版。复制、刊登、发表或引用。 分析员声明 本人具备香港证监会授予的第四类牌照——就证券提供意见。本人以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 国元国际控股有限公司香港中环康乐广场8号交易广场三期17楼电话：(852) 3769 6888传真：(852) 3769 6999服务热线：400-888-1313公司网址：http://www.gyzq.com.hk