深度报告阿托品+环孢素市场稳步提升，在研管线打开长期成长空间

阿托品+环孢素市场稳步提升，在研管线打开长期成长空间 glmszqdatemark2026年08月24日 公司是国内眼科药物领域稀缺的创新驱动型平台企业，已完成从传统眼药制造向"阿托品+环孢素"双核心驱动的战略转型。2021至2025年，营收由10.28亿元增至24.73亿元（CAGR约24.5%），归母净利润由1.95亿元跃升至6.96亿元（CAGR约37.5%），利润增速持续超越收入增速，净利率由16.4%抬升至28.1%，经营杠杆进入正向放大周期。 推荐首次评级当前价格：39.75元 近视防控：布局三浓度梯度矩阵，构筑体系化竞争壁垒。我们测算2024年中国6-18岁近视人口超1亿，近视防控已上升为国家战略。公司0.01%阿托品于2024年3月率先获批，享有约2.5-3年市场独占期；2026年1月0.02%/0.04%浓度同步获批，形成三浓度梯度矩阵——不同浓度精准匹配不同近视进展速度的患者分层，实现"精准用药+客单价跃升"双重价值。年治疗费用约3,600-5,400元，显著低于OK镜（约10,000元/年），叠加睡前一滴的高依从性，渗透率有望持续提升。兆科眼科、恒瑞医药0.01%阿托品预计2026年底至2027年初获批，竞品上市将加速市场教育，兴齐作为先发龙头有望优先受益。 分析师张金洋执业证书：S0590525120012邮箱：zhangjinyang@glms.com.cn分析师胡偌碧 执业证书：S0590525120011邮箱：huruobi@glms.com.cn 干眼治疗：环孢素先发优势稳固，蓝海空间广阔。中国干眼症患者约2.4亿人，中重度患者约0.9亿人，而传统治疗以人工泪液为主，无法针对炎症病因。公司0.05%环孢素滴眼液于2020年6月国内首家获批，2021年通过国谈纳入医保，当前渗透率较低，处于典型的"低渗透+高壁垒"蓝海品种阶段。短期看潜在竞品定位差异化冲击可控，中长期伴随市场教育加速，渗透率有望向10%跃迁，我们测算2030年环孢素市场规模约35亿元，公司作为先发品牌有望获取主要份额。 分析师乐妍希执业证书：S0590525110075邮箱：yueyanxi@glms.com.cn 在研管线梯度清晰，打开第二增长曲线。近视防控线上，SQ-24071滴眼液（新机制改良型新药）2026年3月完成I期首例入组，与阿托品形成机制互补。眼底疾病领域，SQ-129玻璃体缓释注射液2026年2月启动I/II期临床，覆盖DME及BRVO黄斑水肿，属国内该技术方向先行者，具备填补国产空白潜力。罕见病方向，SQ-22031滴眼液（1类生物药）同步推进神经营养性角膜炎（罕见病）和干眼症两项II期研究，兼具稀缺性与差异化。抗感染领域，伏立康唑滴眼液已进入II期，若获批将成为国内首个专用抗真菌眼科制剂。 投资建议：公司专注眼科用药市场，短期业绩有阿托品及环孢素支撑，后续在研管线储备丰富。预计公司2026-2028年营业收入分别为32.61/42.48/53.81亿元，归母净利润9.51/12.83/16.60亿元，对应PE为15/11/9倍。首次覆盖，给予"推荐"评级。 风险提示：行业竞争加剧的风险；核心产品依赖与管线单一的风险；需求端不及预期的风险；药品集中采购与医保降价的风险；政策与监管变化的风险。 投资聚焦 区别于市场的观点/方法 1.阿托品并非"单一品种依赖"，而是梯度矩阵构筑的体系化壁垒。市场多以"阿托品+环孢素双品种"理解公司，忽视了0.01%/0.02%/0.04%三浓度形成的梯度矩阵价值。不同浓度对应不同近视进展速度的患者分层，可实现"精准用药+客单价跃升"——中高度近视患者适用0.04%高浓度，年治疗费用显著高于0.01%基线。这一产品架构的竞争壁垒远超单一浓度先发优势。 2.环孢素是具备典型的"低渗透+高壁垒"蓝海品种，短期看潜在竞品定位差异化冲击可控。2025年环孢素渗透率不足3%，竞品上市短期冲击可控（恒瑞0.1%无水环孢素定位高端差异化、兆科眼用凝胶存在剂型差异），且竞品获批伴随市场教育加速，渗透率有望从不足3%向10%以上跃迁，行业扩容有望大于份额摊薄。 近期催化 1.0.01%阿托品的持续放量。目前阿托品作为明确具备近视防控效果的产品渗透率还处于较低水平，短期阿托品院内外的放量有望成为潜在催化； 2.0.02%/0.04%阿托品商业化放量。2026年1月获批后，有望开始贡献增量收入，高浓度产品客单价更高、适用人群更广（覆盖中高度近视），2026H2有望进入加速放量阶段；3.新产品临床数据的读出。潜在大单品SQ-22031以及SQ-24071临床二期数据的读出或成为潜在催化因素。 目录 1兴齐眼药：从传统眼药厂走向创新驱动型眼科药物领军者.........................................................................................42阿托品滴眼液：公司抢占先发优势，有望占据较大市场空间.....................................................................................82.1近视防控：国家级战略催生的刚需医疗市场................................................................................................................................82.2低浓度阿托品的综合优势：疗效/成本/依从性，渗透率有望快速提升................................................................................102.3公司产品梯度完备，先发优势确立细分龙头地位.....................................................................................................................123环孢素滴眼液：干眼治疗主流用药，国内蓝海空间广阔.......................................................................................143.1干眼治疗创新产品层出，环孢素仍是主流治疗方案.................................................................................................................143.2临床层面，环孢素治疗效果明确且安全......................................................................................................................................163.3环孢素类药品潜在市场规模可观，且竞争格局良好，兴齐眼药具备先发优势...................................................................194公司重视新品研发，在研管线不断推进.................................................................................................................215盈利预测与投资建议.............................................................................................................................................225.1盈利预测假设与业务拆分...............................................................................................................................................................225.2估值分析............................................................................................................................................................................................245.3投资建议............................................................................................................................................................................................246风险提示..............................................................................................................................................................26插图目录..................................................................................................................................................................28表格目录..................................................................................................................................................................28 1兴齐眼药：从传统眼药厂走向创新驱动型眼科药物领军者 公司从传统眼药制造企业向创新驱动型眼科药物领军者的演进历程，可划分为三个清晰的战略阶段： 第一阶段：初创奠基（1970s—2010年）。公司前身沈阳市铁西区兴齐制药厂始建于上世纪70年代，2000年转制为有限责任公司，2001年通过GMP认证，聚焦眼用抗感染等传统眼药领域，完成了从地方药厂到规范化生产企业的蜕变。 第二阶段：上市扩张（2011—2019年）。2011年更名沈阳兴齐眼药股份有限公司，2016年创业板上市（300573.SZ）。2017年成立兴齐眼科医院，开启"药品+医疗服务"双轮模式。2019年先后获阿托品院内制剂批件并开通互联网医院，患者可线上复诊、邮寄购药，一举突破地域限制，随后阿托品院内制剂营收快速增长，验证了市场需求，也为阿托品正式获批积累了真实世界数据。 第三阶段：创新引领（2020年至今）。战略重心转向创新药研发与商业化。2020年定增募资约6亿元用于新药研发；2024-2025年研发投入分别达2.35亿元、2.46亿元。2024年3月0.01%阿托品滴眼液获批，成为国内首款近视防控处方滴眼液；2026年1月0.02%/0.04%浓度再获批，形成