康悦达放量提速，全年指引上调

公司研究|医药行业 康诺亚（2162.HK）：康悦达放量提速，全年指引上调 季昶阳首席医药分析师Joule_ji@spdbi.com(852) 2808 6434 我们维持康诺亚“买入”评级，小幅上调目标价至108.3港元(对应34.9%上行空间)。 2026年8月24日 ●康悦达医保后放量持续兑现，产品销售成为收入增长主要驱动。公司1H26实现收入人民币6.17亿元，同比增长23.7%；其中康悦达（CM310）销售3.93亿元，同比增长132%，合作收入2.24亿元，同比下降31.9%，产品收入占比由1H25的34%提升至64%。归母净利润12.18亿元，同比扭亏，主要受Ouro Medicines股权处置影响；1H26公司确认金融资产公允价值收益净额16.40亿元，主要来自该项交易。我们认为，当期利润受一次性因素影响较大，康悦达放量及产品收入占比提升更能反映公司产品端经营趋势。 评级 目标价（港元）108.3潜在升幅/降幅+34.9%目前股价（港元）80.352周内股价区间（港元）44.7-89.8总市值（百万港元）23,988近3月日均成交额（百万港元）226 ●康悦达全年销售指引上调至8.5亿元，医保放量及渠道下沉有望支撑后续增长。管理层将全年销售指引由7.5亿元上调至8.5亿元，对应2H26销售约4.6亿元、环比增长约16%。展望下半年，我们预计医保准入持续推进、9月起纳入基本药物目录以及县域市场覆盖扩大，有望进一步提升患者可及性；青少年中重度AD及结节性痒疹适应症NDA已获受理，亦有望贡献后续增量。与此同时，1H26销售及分销费用同比增长约58%，低于康悦达收入增速，对产品销售收入的费用率由81.3%降至55.6%，显示产品放量开始快于商业化投入扩张，销售效率有所改善。 ●CM512长效差异化进一步明确，CMG901关注详细数据及监管沟通。CM512治疗鼻息肉II期达到全部研究终点，公司计划以300mg、每半年一次给药方案进入III期，长效差异化定位进一步强化。管理层提出未来CM310与CM512有望形成诱导与维持治疗的分层布局，我们认为这有助于完善公司2型炎症产品矩阵，同时需关注CM512后续上市对CM310维持治疗患者的分流影响。CMG901方面，CLARITY-Gastric01研究3L+ OS共同主要终点及2L+整体OS关键次要终点均达到统计学显著；2L+ PFS共同主要终点呈改善趋势但未达统计学显著，后续关注完整数据及监管沟通进展。 资料来源：Bloomberg、浦银国际 ●估值：我们同步重述前次收入预测口径，将Ouro股权处置相关收益自营业收入剔除，因此本次2026E收入与前值不可直接比较；统一口径后，我们预计2026–28E收入分别为11.6/17.9/28.7亿元。主要由康悦达（CM310）医保后三项适应症放量、CM512后续商业化贡献及CMG901潜在里程碑与Royalty兑现驱动。剔除Ouro处置等一次性收益后，公司仍处于研发及商业化投入期；我们预计2H26恢复经常性亏损，2027E仍录得净亏损，2028E随产品放量逐步恢复盈利。我们采用POS调整的收入预测和DCF估值模型对公司进行估值，对WACC和永续增长率的假设分别为9.5%和3%，目标价由105.0港元小幅上调至108.3港元，对应约324亿港元市值。 ●投资风险：康悦达放量不及预期；医保续约降价及同类竞争加剧； 公司研究|医药行业 CM512临床进展或疗效不及预期；CMG901监管及商业化进展低于预期。 财务报表分析与预测 - 康诺亚 资料来源：Bloomberg、浦银国际预测 SPDBI乐观与悲观情景假设 资料来源：Bloomberg、浦银国际 悲观情景：公司收入增长不及预期 乐观情景：公司收入增长好于预期 目标价：142.4港元概率：20% 目标价：74.5港元概率：20% CM310的市场渗透率和销售超预期；CM512注册进度超预期，市场放量超预期；CMG901市场放量超预期。 CM310的市场渗透率和销售不及预期；CM512注册进度不及预期，市场放量不及预期；CMG901注册进度和放量不及预期。 免责声明 本报告之收取者透过接受本报告（包括任何有关的附件），表示及保证其根据下述的条件下有权获得本报告，且同意受此中包含的限制条件所约束。任何没有遵循这些限制的情况可能构成法律之违反。 本报告是由从事证券及期货条例(香港法例第571章)中第一类(证券交易)及第四类(就证券提供意见)受规管活动之持牌法团–浦银国际证券有限公司（统称“浦银国际证券”）利用集团信息及其他公开信息编制而成。所有资料均搜集自被认为是可靠的来源，但并不保证数据之准确性、可信性及完整性，亦不会因资料引致的任何损失承担任何责任。报告中的资料来源除非另有说明，否则信息均来自本集团。本报告的内容涉及到保密数据，所以仅供阁下为其自身利益而使用。除了阁下以及受聘向阁下提供咨询意见的人士（其同意将本材料保密并受本免责声明中所述限制约束）之外，本报告分发给任何人均属未授权的行为。 任何人不得将本报告内任何信息用于其他目的。本报告仅是为提供信息而准备的，不得被解释为是一项关于购买或者出售任何证券或相关金融工具的要约邀请或者要约。阁下不应将本报告内容解释为法律、税务、会计或投资事项的专业意见或为任何推荐，阁下应当就本报告所述的任何交易涉及的法律及相关事项咨询其自己的法律顾问和财务顾问的意见。本报告内的信息及意见乃于文件注明日期作出，日后可作修改而不另通知，亦不一定会更新以反映文件日期之后发生的进展。本报告并未包含公司可能要求的所有信息，阁下不应仅仅依据本报告中的信息而作出投资、撤资或其他财务方面的任何决策或行动。除关于历史数据的陈述外，本报告可能包含前瞻性的陈述，牵涉多种风险和不确定性，该等前瞻性陈述可基于一些假设，受限于重大风险和不确定性。 本报告之观点、推荐、建议和意见均不一定反映浦银国际证券的立场。浦银国际控股有限公司及其联属公司、关联公司（统称“浦银国际”）及/或其董事及/或雇员，可能持有在本报告内所述或有关公司之证券、并可能不时进行买卖。浦银国际或其任何董事及/或雇员对投资者因使用本报告或依赖其所载信息而引起的一切可能损失，概不承担任何法律责任。 浦银国际证券建议投资者应独立地评估本报告内的资料，考虑其本身的特定投资目标、财务状况及需要，在参与有关报告中所述公司之证劵的交易前，委任其认为必须的法律、商业、财务、税务或其它方面的专业顾问。惟报告内所述的公司之证券未必能在所有司法管辖区或国家或供所有类别的投资者买卖。对部分的司法管辖区或国家而言，分发、发行或使用本报告会抵触当地法律、法则、规定、或其它注册或发牌的规例。本报告不是旨在向该等司法管辖区或国家的任何人或实体分发或由其使用。 美国 浦银国际不是美国注册经纪商和美国金融业监管局(FINRA)的注册会员。浦银国际证券的分析师不具有美国金融监管局(FINRA)分析师的注册资格。因此，浦银国际证券不受美国就有关研究报告准备和分析师独立性规则的约束。 本报告仅提供给美国1934年证券交易法规则15a-6定义的“主要机构投资者”，不得提供给其他任何个人。接收本报告之行为即表明同意接受协议不得将本报告分发或提供给任何其他人。接收本报告的美国收件人如想根据本报告中提供的信息进行任何买卖证券交易，都应仅通过美国注册的经纪交易商来进行交易。 英国 本报告并非由英国2000年金融服务与市场法(经修订)(「FSMA」)第21条所界定之认可人士发布,而本报告亦未经其批准。因此，本报告不会向英国公众人士派发，亦不得向公众人士传递。本报告仅提供给合资格投资者(按照金融服务及市场法的涵义)，即(i)按照2000年金融服务及市场法2005年(金融推广)命令(「命令」)第19(5)条定义在投资方面拥有专业经验之投资专业人士或(ii)属于命令第49(2)(a)至(d)条范围之高净值实体或(iii)其他可能合法与之沟通的人士(所有该等人士统称为「有关人士」)。不属于有关人士的任何机构和个人不得遵照或倚赖本报告或其任何内容行事。 本报告的版权仅为浦银国际证券所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式转发、翻版、复制、刊登、发表或引用，浦银国际证券对任何第三方的该等行为保留追述权利，并且对第三方未经授权行为不承担任何责任。 权益披露 1)浦银国际并没有持有本报告所述公司逾1%的财务权益。2)浦银国际跟本报告所述公司在过去12个月内并没有任何投资银行业务的关系。3)浦银国际并没有跟本报告所述公司为其证券进行庄家活动。 评级定义 证券评级定义: “买入”：未来12个月，预期个股表现超过同期其所属的行业指数“持有”：未来12个月，预期个股表现与同期所属的行业指数持平“卖出”：未来12个月，预期个股表现逊于同期其所属的行业指数 行业评级定义（相对于MSCI中国指数）： “超配”：未来12个月优于MSCI中国10%或以上“标配”：未来12个月优于/劣于MSCI中国少于10%“低配”：未来12个月劣于MSCI中国超过10% 分析师证明 本报告作者谨此声明：（i）本报告发表的所有观点均正确地反映作者有关任何及所有提及的证券或发行人的个人观点，并以独立方式撰写；（ii）其报酬没有任何部分曾经，是或将会直接或间接与本报告发表的特定建议或观点有关；（iii）该等作者没有获得与所提及的证券或发行人相关且可能影响该等建议的内幕信息／非公开的价格敏感数据。 本报告作者进一步确定（i）他们或其各自的关联人士（定义见证券及期货事务监察委员会持牌人或注册人操守准则）没有在本报告发行日期之前的30个历日内曾买卖或交易过本报告所提述的股票，或在本报告发布后3个工作日（定义见《证券及期货条例》（香港法例第571章））内将买卖或交易本文所提述的股票；（ii）他们或其各自的关联人士并非本报告提述的任何公司的雇员；及（iii）他们或其各自的关联人士没有拥有本报告提述的证券的任何金融利益。 浦银国际证券机构销售团队 浦银国际证券财富管理团队 杨增希essie_yang@spdbi.com(852) 2808 6469 张帆vane_zhang@spdbi.com(852) 2808 6467 浦银国际证券有限公司 SPDB International Securities Limited网站：www.spdbi.com地址：香港轩尼诗道1号浦发银行大厦33楼