大类资产配置周报：偏离惯例的美债利率干预

（2026年8月17日-2026年8月21日） 游洋（Z0019846）徐世伟（Z0001836）安婧（Z0014623）吕杰（Z0012822）马幼元（Z0018356） •邮箱：zhaojiayu@cmschina.com.cn•联系电话：(+86)13686866941 01核心观点02量化分析03宏观概览04中观数据05板块观点 核心观点 一、此前美债长端利率持续冲高，30年期收益率一度升至5.31%，触及2007年以来高位，针对长端利率快速冲顶，美国财长贝森特主导财政部临时扩大长期国债回购规模，公开主张希望10年期回“3字头”，这是自1951年美国财政部和美联储联合谅解共识以来美国财长对于利率最深的一次介入。考虑到特朗普授权贝森特以经济手段解决伊朗问题，并做财政结构性改革，贝森特获得了巨大的行动空间来调取各种资源压低美债利率。美国财长在同一天宣布美伊谈判进展和透露对日元做干预。日本当前是持有美债规模最大的外国主体。日元持续贬值会迫使日本抛售美债，而目前美债收益率持续走高，而美国财政支出正在加速。美伊冲突进一步使得日元贬值（恶化了贸易表现）以及推升美债利率，因此美国财政才会很急于控制油价，并通过购买日元并喊话美联储增加FIMA工具的方式来防止日元过度贬值，本质上也是维护美债。又考虑到贝森特和沃什频繁保持沟通，我们有理由相信沃什在接下来的杰克逊霍尔会议会发表一些配合压低美债而非分道扬镳的言论。 二、美国就业与零售销售数据不及预期，通胀表现温和，市场对美联储进一步加息的预期持续降温。后续eSLR豁免、CBLR下调、FinCEN取消受益所有权申报等监管松绑持续释放银行购债能力；FIMA回购工具扩容至600亿对手方上限防外资抛售，财政部同时将季度借款措辞改为“考虑可能的调整”，为缩短久期预留空间。这些合力本质是不宣布目标的隐性收益率曲线控制。10年期收益率初步呈现顶背离形态，美元指数下探至98，黄金从4400附近快速涨至4800美元/盎司，市场普遍认为，财政部回购仅能短期缓释利率上行节奏，难以逆转长端利率中长期上行趋势，因此更多措施出台的可能性比较高。 三、国内，7月全国一般公共预算收入同比增长11.7%，收入修复的核心支撑来自税收端。税收内部结构分化显著：企业所得税、消费税等与企业盈利相关的税种表现较强，资本市场交易活跃度提升进一步推高相关税收增速，地产交易相关税种仍处负增长区间；政府性基金收入则延续负增长态势，土地使用权出让收入降幅虽较上月收窄，但仍是收入端的主要拖累项。支出方面，7月一般公共预算支出同比微增0.5%，政府性基金支出同比下滑16.3%，政府性基金支出偏弱是整体支出承压的核心来源。1-7月一般公共预算支出完成全年预算的54.3%，略低于近年同期平均水平，截至8月下旬新增专项债发行进度为65.6%，同样慢于往年同期的季节性节奏。长期来看，财政发力更侧重结构性与精准化导向，政策重心逐步从中短周期逆周期刺激转向中长期机制建设，“六张网”、核电等重大基建项目将成为后续财政扩投资的核心抓手。 四、国内，7月规模以上工业增加值同比增长4.5%，相较6月回落0.8个百分点，低于市场预期的4.8%~5%区间，生产动能边际放缓。传统淡季高温、厄尔尼诺现象引发的强降雨等极端天气，可解释一部分短期波动，但工业内部K型分化的深层结构特征并未改变。其中高技术制造业同比增长16.9%，增速较上月进一步加快，AI、电子与先进装备制造延续高景气；传统行业持续承压，采矿业降幅继续扩大，黑色金属冶炼增速明显回落，地产链相关工业品产量普遍走低。与7月社零同比仅增长0.6%，1-7月固定资产投资累计同比-6.7%，整体经济仍呈现需求弱于生产的格局，生产端韧性高度依赖外需拉动。与AI相关的产业链、出口可以支撑工业生产和企业利润，但这些行业资本密集度较高，对居民就业、消费和房地产需求的扩散效应相对有限，新动能的快速扩张尚难完全对冲地产与基建的回落。短期来看，在内需偏弱、结构分化加剧的背景下，需要适度的政策支持稳定市场情绪与实体预期。 风险提示：美国经济超预期走弱、财政进度不及预期、金融系统恐慌。 股指——中证1000、创业板较沪深300转弱 M、IC、IF、IH次月合约基差分别为74.8、92.33、42.9与22.55点，基差年化收益率分别为-11.71%、-13.99%、-11.06%与-9.31%，三年期历史分位数分别为39.4%、10.9%、7.6%及12.9%。 本周中证1000，恒生科技，创业板较沪深300分别走弱1.16%，走强2.21%，走弱1.22%，比值的三年期历史分位数分别为67.6%，14.3%，91.3%。 利率——利率曲线略微走平 1.无风险利率中枢下移，全期限国债收益率呈现显著下行走势，显示国内宽货币周期持续推进，宏观流动性长期维持宽松格局。2.与25年同期相比，利差走扩，反映市场对短期经济企稳信心不足、资金扎堆短端避险，长端边际回升带动期限利差走扩。3.26年以来，收益曲线窄幅震荡，显示市场对经济基本面与政策方向的预期未出现方向性转折，债市进入低波动率阶段 1. AA级信用利差收窄，当前利差绝对水平显著低于三年前峰值，反映宽信用政策传导见效，市场整体信用风险偏好持续修复 商品—中枢上台，有色贵金属仍旧应该逢低配置，关注其他板块底部品种的反转机会 一、贵金属：从大类配置的角度看仍然值得长期配置，以对冲货币信用上的风险。在央行持续购金的背景下，黄金的长期配置价值依旧存在。如我们此前所说，黄金的确在8月前后（隐性的财政货币化）迎来新一轮的上涨，我们继续看好。 二、工业品： 1）基本金属：短期流动性在边际改善且AI板块股票表现回暖，从中长期来看流动性宽松和财政扩张的格局未有改变。铜铝锡等金属中长期供应偏紧且需求端有更多的科技叙事(AI机器人等)可讲，依旧看多。2）黑色：整体受制于弱需求和弱供给，无显著矛盾。 3）能化：关注中东局势对于能化板块的整体影响。我们不认为美国大选前原油化工 品具备持续上行动力。 三、农产品：1）油脂端，阶段处于弱现实，强预期，震荡略偏强，反套结构，关注产区产量及生 柴政策兑现度。蛋白粕，焦点在美豆，平衡略偏紧预期，震荡略偏多。关注产区天气和出口兑现度。玉米供应充裕，天气扰动，震荡运行。2）生猪压栏增重，反弹修复；鸡蛋需求好转，偏强运行。白糖现实与预期博弈。短 期国内交易政策和厄尔尼诺天气预期，偏强震荡，中长期仍处于增产周期，价格在磨底阶段，尚未反转。3）棉花方面，国内外棉价止跌反弹，现实与预期逻辑相互转换。短期交易天气升水 和季节性偏弱，整体维持震荡。中长期全球棉花产量和期末库存开始下调，价格已经筑底反弹。 量化分析 招商期货大类资产指数 数据来源：WIND，招商期货 大类资产近期表现 大类资产相关指标 近期大类资产间相关性有所提升，板块内相关性有所下降 宏观概览 国内-7月制造业PMI、非制造业PMI均回落至枯荣线以下 数据来源：WIND，招商期货 国内-7月CPI、PPI均有所降低；M2持续下行 数据来源：WIND，招商期货 海外宏观：7月美CPI持续降低，符合市场预期 数据来源：WIND，招商期货 数据来源：WIND，招商期货 中观数据 经济活动：7月规模以上工业增加值回落至5月水平 数据来源：WIND，招商期货 地产：地产相关数据低位运行 数据来源：WIND，招商期货 基建：多项指标处于低位 数据来源：WIND，钢联，招商期货 其他：开工均处于低位 数据来源：WIND，招商期货 反内卷重点产品开工率 数据来源：WIND，招商期货 进出口：韩国出口金额连续回落 数据来源：WIND，招商期货 研究员简介 赵嘉瑜：招商期货首席策略分析师，金融与金工团队主管，负责宏观策略、资产配置及基本面量化，带领团队获得中金所优秀分析师团队称号。具有期货从业资格（证书编号：F3065666）和交易咨询从业资格（证书编号：Z0016776），美国纽约大学国际政治与国际经济硕士，上海交大经济学与法语双学士，曾在ManGroup工作。在《中美聚焦》、《中国能源报》、《澎湃新闻》、《上海证券报》、《期货日报》等媒体发文，多次担任人大及哈工大（深圳）的客座讲师。 马芸：招商期货产研业务总部金属矿产团队负责人，负责铜、锡等品种研究。有色金属行业从业十余年，具有丰富的产业工作经验和私募投研策略经验，注重把握宏微观边际变化中的交易机会，对基本金属有深刻理解。具有期货从业资格（证书编号：F3084759）及交易咨询资格（证书编号：Z0018708）。 徐世伟：招商期货产研业务总部金融主管，金融风险管理师（FRM），中金所国债优秀分析师团队第二名，中长期资金服务团队第五名，上期所（期权）优秀讲师，有10年以上期货及衍生品投资研究经历，获第十五届最佳期权分析师，获第二、三、四届中金所研究征文大赛二等奖、优胜奖，曾借调交易所参与期权产品设计。目前专注于金融衍生品与利率相关品种研究。期货从业资格（证书编号：F0307617）及交易咨询资格（证书编号：Z0001836）。 游洋：CFA，交易咨询资格证号:Z0019846，招商期货产研业务总部金属矿产团队黑色研究员。从事大宗商品研究8年，具有境内外产业、券商从业经验，擅长通过梳理宏观、微观数据发现矛盾，发掘交易机会。 吕杰:招商期货产研业务总部能化航运团队研究员，历任某500强采购部，某大型国企期货部经理，招商期货策略研究员。对化工品品种有套期保值，对冲交易、期货点价经验，在市场历练中对产业结构、景气周期，库存周期有认识。拥有期货从业资格（证书编号：F3021174）和交易咨询资格（证书编号：Z0012822）。 安婧：英国华威大学金融硕士，招商期货产研业务总部能化航运团队原油研究员，长期扎根能源基本面研究，善于从国际供需矛盾及数据分析中对行情走势进行判断。荣获第十五届《期货日报》《证券时报》最佳工业品期货分析师。研究报告曾刊登于《期货日报》、《证券时报》、《资本市场前沿》。（从业资格号：F3035271）及交易咨询资格（证书编号：Z0014623）。 马幼元：招商期货产研业务总部农产品团队研究员，中国农业大学农学硕士。从业至今一直从事饲料养殖产业链研究及投资策略开发，多次组织产业链深度调研，在业内权威期刊发表多篇文章，对饲料养殖产业链投研有独到见解。拥有期货从业人员资格（证书编号：F03106620）及交易咨询资格（证书编号：Z0018356）。 招商期货有限公司 总部地址：深圳市福田区福华一路111号招商证券大厦16、17楼 重要声明 本报告由招商期货有限公司（以下简称“本公司”）编制，本公司具有中国证监会许可的期货交易咨询业务资格（证监许可【2011】1291号）。《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，本报告发布的观点和信息仅供经招商期货有限公司评估风险承受能力为C3及C3以上类别的投资者参考。若您的风险承受能力不满足上述条件，请取消订阅、接收或使用本研报中的任何信息。请您审慎考察金融产品或服务的风险及特征，根据自身的风险承受能力自行作出投资决定并自主承担投资风险。 本报告基于合法取得的信息，但招商期货对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述品种买卖的出价或对任何人的投资建议，招商期货不会因接收人收到此报告而视他们为其客户。投资者据此作出的任何投资决策与本公司、本公司员工无关。 市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可取代自己的判断。除法律或规则规定必须承担的责任外，招商期货及其员工不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本报告版权归招商期货所有，未经招商期货事先书面许可，任何机构和个人均不得以任何形 式翻版、复制、引用或转载。 招商期