南华铝产业链周报：铝锭继续去库，加工继续累库20260824

研报总结

第一章核心矛盾及走势研判

1.1 核心矛盾梳理

• 价格表现：沪铝主力周跌0.73%至23710元/吨，LME三月铝持平于3242.5美元/吨，氧化铝主力横盘于2698元/吨，铸造铝合金回落至23060元/吨。
• 核心矛盾：库存下降但价格边际解释力减弱。国内铝锭库存下降2.3万吨至87.5万吨，但铝棒库存增加0.6万吨至14.3万吨，铸造铝合金库存上升。高铝水比例压缩铸锭供应，铝锭去库反映流通变化而非终端需求走强。
• 现货结构：沪铝基差由贴水转平水，华东现货贴水不深，说明铝锭流通不宽松；下游加工开工约60%，铝棒库存抬升，低库存构成价格下限而非趋势上行条件。
• 海外市场：LME库存降至24.69万吨，Cash-3M由贴水2.76美元/吨扩大至贴水11.98美元/吨，显示中国出口增加、中东复产预期及LME仓单结构削弱库存下降带来的挤仓交易。
• 需求端：7月工业增加值同比增速回落至4.5%，地产投资下滑，新能源、电网和出口托住总需求，但不足以形成全产业链共振。
• 氧化铝：国内现货指数降至2681.62元/吨，行业小幅亏损，总库存增加，供给过剩未改变；海外受中东物流与货源偏紧影响，成交持续在360美元/吨以上。
• 宏观方面：美元指数跌破99，10年期美债收益率仍处4.7%高位，美国财政部扩大长端国债回购，反映长端市场流动性压力上升，但高利率对有色金融属性的压制未消失。
• 核心矛盾演化：由“低库存与弱需求并存”演化为“库存仍低，但市场要求需求证明”。伦铝＞沪铝＞氧化铝＞铸造铝合金。

1.2 价格及价差的走势研判

• 价格走势：
  • 沪铝：预计23300—24200元/吨，高位震荡。87.5万吨铝锭库存、进口窗口关闭及海外低库存提供下方支撑，但铝棒累库与传统消费偏弱限制上方空间。
  • 氧化铝：预计2600—2760元/吨，围绕成本线震荡。国内现货弱于海外，总库存增加限制上行，2700元/吨附近仍是博弈中枢。
  • 铸造铝合金：预计22500—23500元/吨，震荡偏弱。ADC12现货与废铝同步回落，库存增加，需求端缺乏上行动力。
  • LME铝：预计3150—3330美元/吨，高位震荡。库存极低限制深跌，但Cash-3M转弱Contango，中国出口与EGA逐步复产压制战争溢价。
• 基差走势：
  • 沪铝A00—主力：-80—120元/吨。现货难以深贴水，持续大幅升水缺乏条件。
  • 氧化铝指数：-60—40元/吨。国内供应宽，期货围绕成本与海外价格交易，现货偏弱使基差短期以贴水为主。
  • 铝合金A356.2：500—1100元/吨。现货受废铝成本约束，盘面受库存和弱订单压制。
  • LME Cash-3M：-30—10美元/吨。短端偏松结构预计延续。
• 月差走势：
  • 沪铝AL2609—AL2610：-50—80元/吨。主次月平水，短期仍以平坦结构为主。
  • 氧化铝AO主力—次主力：-30—60元/吨。近远月差较小，市场在交易成本底与长期宽松供给之间平衡。
  • 铝合金AD主力—次主力：-100—100元/吨。流动性低，月差信号弱于库存与现货利润。
  • LME 3M—15M：50—90美元/吨。短端降温，远期供应恢复存在时间差，中长端结构继续强于短端。
• 盘面利润走势：
  • 电解铝即时利润：预计7000—8000元/吨。高利润保证存量产能高负荷运行，但产能天花板限制新增供给。
  • 氧化铝利润：约-64元/吨，预计-150—30元/吨。亏损尚未引发足够规模减产，成本线提供估值支撑。
  • ADC12理论利润：约-88元/吨，预计-200—100元/吨。废铝成本刚性压制再生铝利润。

1.3 风险提示

• 上行风险：铝棒、铝合金库存提前转降；旺季补库集中启动；霍尔木兹航运恶化；中东铝厂复产受阻；美元明显走弱。
• 下行风险：铝锭去库速度下降；铝棒及加工品继续累库；EGA等海外产能恢复快于预期；国内需求与出口回落；美联储重新释放更强加息信号。

第二章本周重要信息及下周关注事件

2.1 本周重要信息

• 利多信息：
  • 海湾地区原铝产量降幅得到数据确认（7月同比下降44%）。
  • 霍尔木兹航运仍未恢复正常（8月20日仅7艘船通过海峡）。
  • 美国财政部扩大长债回购（强化对美元长期购买力的担忧）。
• 利空信息：
  • 中国铝材出口同比增长18%，铝合金出口接近翻倍。
  • EGA复产速度好于预期（约18%电解槽恢复）。
  • 国内经济数据显示传统需求承压（7月工业增加值4.5%，零售增长0.6%）。
• 现货成交信息：海外氧化铝成交一笔，FOB东澳价格363—364美元/吨。

2.2 下周重要事件关注

• 宏观：杰克逊霍尔全球央行年会及美联储主席Warsh讲话（决定四季度加息路径）；美国7月PCE、耐用品订单、非农就业年度修订。
• 产业：
  • 国内：铝锭库存去化、铝棒/铝合金库存转降、加工端库存变化。
  • 氧化铝：国内亏损企业减产、海外高价成交延续、港口库存变化。
  • 海外：EGA复产、霍尔木兹通航、美加铝关税谈判破裂后北美地区升水与贸易流向。

第三章盘面价量与资金解读

3.1 价格走势与资金结构

• 沪铝主力收于23710元/吨，周跌175元/吨，进入高位消化阶段，低库存提供支撑，但市场不愿仅凭铝锭去库追价。
• LME三月铝持平于3242.5美元/吨，伦铝强于沪铝，中国供应与出口增加抵消部分中东缺口。
• 氧化铝主力收于2698元/吨，周度持平，国内现货下降，海外现货走强，盘面维持窄幅震荡。
• 铸造铝合金主力收于23060元/吨，弱于沪铝，ADC12现货下跌，库存增加，需求端决定其弱势。

3.2 基差与现货结构

• 沪铝主力基差由贴水转升水，主次月平水，低库存对流通市场形成支撑，但月差未同步走强，不存在近月挤仓。
• LME背离更典型：库存下降，Cash-3M扩大至贴水11.98美元/吨，3M—15M仍维持69美元/吨，短端不紧、远端仍担忧供应。
• 氧化铝主力较现货升水约16元/吨，期限曲线近低远高，现货弱、库存高决定近端估值。
• 铝合金期限结构平坦，交易价值主要来自沪铝—铝合金价差。

3.3 月差与期限结构

• 沪铝期限曲线近乎水平，09月至远月价差整体较小，铝锭库存跌破90万吨但未形成近月升水，判断“流通紧但并非挤仓”。
• 氧化铝期限结构明显近低远高，现货和近月受供应宽松压制，远月加入矿石成本、潜在减产及海外价格抬升的风险溢价。
• 铝合金远近月整体偏平，合约流动性低，更适合观察整条曲线。
• LME短端降温，3M—15M仍维持60美元/吨以上，市场判断即时缺货未恶化，但海外供应恢复需时间。

第四章估值和驱动

4.1 铝土矿与氧化铝

• 国内铝土矿港口库存回升至3354万吨，氧化铝厂原料库存增加，原料保障程度提高。
• 7月进口1904万吨，环比下降6.3%，但1—7月累计同比增长13.5%，几内亚进口同比增长18.5%。
• 进口矿价格稳定，几内亚CIF维持71—72美元/吨，海运费约37美元/吨，高库存削弱氧化铝厂对高价矿的接受能力。
• 矿端提供成本刚性，几内亚政策仍是长期风险，但实际出口量持续高位，不宜提前交易出口限制。
• 国内氧化铝供应宽松格局未变，现货指数降至2681.62元/吨，运行产能高位，总库存增加。
• 利润端已进入亏损区间，按当前国产矿成本测算吨毛利约-56元/吨，亏损尚未引发足够规模减产。
• 海外市场明显偏强，西澳及东澳FOB价格维持360美元/吨以上，海外与国内价差继续扩大。

4.2 电解铝供给、库存与现货

• 国内电解铝运行产能维持高位，高利润环境下没有主动减产动力。
• 本周铝锭社会库存降至87.5万吨，环比下降2.3万吨，电解铝厂内库存总体稳定，铝水比例继续位于近年高位。
• 铝液直接进入铝棒、铝杆等环节，铝锭铸造量减少，社会库存持续去化。

4.3 下游加工、再生铝与进出口

• 铝加工整体开工维持60%附近，较前期没有明显恶化，但尚未出现旺季特征。
• 板带、铝箔和线缆表现相对稳定，建筑型材及一般工业材受高温、地产和终端订单不足影响。
• 库存信号：铝棒库存升至14.3万吨，连续累积；铸造铝合金库存及仓单继续增加，半成品和加工品仍在累库。
• 加工费出现一定修复，铝棒Φ120加工费回升至217元/吨，铝杆1A60加工费回升至262.5元/吨。
• 新能源汽车、电网与光伏提供需求下沿，传统需求仍然偏弱，本轮旺季若兑现，更可能表现为结构性改善。
• 海外供应冲击提高中国铝材全球边际作用，2026年上半年中国铝合金出口接近翻倍，铝材出口同比增长18%。
• 出口替代部分中东缺失的原铝加工能力，成为连接“国内偏松”和“海外偏紧”的桥梁。
• 铝箔、板带、型材出口利润继续下降，出口的泄压能力并非无限。

4.4 成本利润

• 电解铝仍是产业链利润最丰厚的环节，完全成本约16100元/吨，即时利润仍超过7500元/吨。
• 高利润保证存量产能高负荷运行，但4500万吨产能天花板限制新增供给。
• 氧化铝已进入亏损，国产矿与进口矿成本口径下，行业利润分别约亏损50—80元/吨，运行产能尚未明显下行。
• 成本线只能定义为价格缓冲垫，不能定义为供给拐点。
• ADC12同样处于小幅亏损区间，废铝价格较原铝抗跌，下游缺乏提价能力，再生铝利润继续受到两端挤压。

4.5 品种比价